Alberto Naudon: “El impacto de la depreciación cambiaria sobre la inflación (...) será más fuerte en el corto plazo, y menos relevante en el mediano”

Alberto Naudon está cumpliendo cinco años y medio como consejero del Banco Central (BC), aunque lleva más de dos décadas en diferentes cargos en el organismo. Inquieto por el endurecimiento de las condiciones financieras externas y mesurado frente a la escalada que ha tenido el tipo de cambio a nivel local, el economista explica a fondo el panorama económico que enfrenta el país y cómo ha cambiado escenario luego del Informe de Política Monetaria (Ipom) de hace casi un mes.

Luego del último Ipom, las condiciones financieras mundiales han mantenido su volatilidad, especialmente por China y EE.UU. ¿Cómo evalúa el nivel de incertidumbre mundial en las últimas semanas?

-Las principales noticias económicas de estas últimas semanas vienen desde fuera de Chile. Destacaría, el cambio de tono en la comunicación de la Reserva Federal (Fed), con su impacto en las tasas globales, y la situación económica y financiera en China, fenómenos que han aumentado la incertidumbre económica. Si bien es temprano para hacer un juicio respecto de cómo estos fenómenos cambiarán el escenario central del último Ipom, es evidente que los escenarios de riesgo externo para la economía chilena se han intensificado, en particular, me parece que ha aumentado la probabilidad de ver un estrechamiento mayor de las condiciones financieras externas.

Sin embargo, líderes económicos internacionales coinciden en que el ciclo de alzas de tasas en el mundo llegó a su fin. ¿Es la misma visión que hoy tiene el BC?

-No me parece que sea así. De hecho, la reciente comunicación de la Fed y la del BC europeo más bien dan cuenta de que, a pesar de los avances, el problema inflacionario en los países desarrollados no está solucionado. Por lo tanto, la posibilidad de que las tasas de política monetaria suban algo más o permanezcan en niveles altos por un tiempo mayor al que pensábamos un tiempo atrás es un escenario que tiene una probabilidad relevante. Aún es temprano para pensar que el ciclo de política monetaria contractiva llegó a su fin en algunas de las principales economías del mundo.

¿Es el cambio de tono de la política monetaria en estas economías lo que ha presionado las tasas de más largo plazo al alza en EE.UU.?

-Es uno de los factores, pero no es el único. Las tasas largas dependen de cómo los mercados creen que evolucionará la tasa de política monetaria en el futuro, la que se espera sea más altas en EE.UU., pero también dependen de otros factores que determinan el apetito por mantener deuda del gobierno americano. Hay buenos argumentos para pensar que el gran apetito por deuda americana ha disminuido y que eso está contribuyendo también al alza de las tasas largas en ese país. Las necesidades de financiamiento en esa economía se proyectan muy altas y la demanda de la Fed, de China y otros países no es claro que se mantenga tan elevadas como en el pasado. En este contexto, otros inversionistas pueden volverse más reacios a seguir acumulando deuda americana si esta no paga mayores intereses. La sostenibilidad de la política fiscal, especialmente en países desarrollados ha sido un tema un poco olvidado que irá tomando más importancia.

¿Ve en el comportamiento de estas tasas un riesgo importante?

-La evolución que tendrán las tasas largas en los próximos años en EE.UU. es uno de los temas más relevantes en la economía global. Por años inversionistas, consumidores y gobiernos consideraron en sus decisiones de endeudamiento e inversión escenarios en los que las tasas de interés de largo plazo permanecían en niveles muy bajos. Esto los llevó en muchos casos a aumentar significativamente sus niveles de deuda y a tomar mayores riesgos en sus inversiones, en particular a aumentar su exposición al riesgo de tasas. El problema es que hay razones para pensar que las tasas permanecerán altas por un tiempo largo y que el riesgo de alzas mayores ha aumentado. La combinación de un problema inflacionario no resuelto y una dinámica de deuda pública compleja es un escenario de riesgo relevante. El colapso del Silicon Valley Bank en marzo de este año es un caso bien extremo, pero ilustrativo de este fenómeno.

¿Cree que ha sobrerreaccionado el mercado chileno al alza de tasas largas en EE.UU.?

No. Las tasas largas han aumentado en Chile con una sensibilidad que es totalmente coherente con lo que está pasando afuera. En esto, tener un régimen de tipo de cambio flexible ha ayudado a absorber adecuadamente estos shocks. No veo una sobrerreacción, aunque es importante tener en cuenta que este aumento en las tasas ha sido rápido. Hay que estar atentos a ver cómo ese rápido ajuste de las tasas largas puede estar afectando al mercado financiero y a la economía en general.

Si fuese más permanente el alzas de tasas largas en EE.UU. y, como consecuencia, también en Chile, ¿cuál sería el efecto para el mercado financiero local y la política monetaria del Banco Central de Chile?

-Tasas de interés de largo plazo más altas afectan la inversión, especialmente proyectos más grandes. Afectan también el mercado inmobiliario y otros donde el financiamiento de largo plazo es importante.

¿China dejará de ser la locomotora de impulso al crecimiento mundial?

-China es una economía lo suficientemente grande como para seguir tirando el carro de la economía mundial a pesar de un menor crecimiento. Representa algo menos del 20% del PIB mundial. Pero es evidente que locomotora china va a andar a una velocidad más baja.

Luego del Ipom, el tipo de cambio ha seguido subiendo. ¿Cuál es el análisis que hace el BC sobre esta escalada y su efecto en el IPC y en el rumbo de las tasas de interés?

-La relación entre el tipo de cambio, la inflación y la política monetaria no es mecánica y, por lo tanto, no hay reglas que se puedan aplicar de manera directa. Para analizar es clave entender el origen del movimiento cambiario. En primer lugar, se debe notar que cuando lo que mueve al tipo de cambio son factores locales su impacto inflacionario es significativamente mayor que cuando lo hacen factores globales, como es el caso actual. Si lo que mueve el tipo de cambio es un fenómeno global, el impacto es en Chile y en otras economías. Por lo tanto, si bien en Chile puede subir el precio de la moneda estadounidense, el precio en dólares de los productos que importamos de esas otras economías baja y, por lo tanto, el efecto inflacionario es menor que si fuese un fenómeno meramente local.

Un segundo elemento a considerar es si lo que está generando esta depreciación cambiaria es un shock expansivo o contractivo en la economía. Normalmente asociamos las depreciaciones cambiarias a shocks que son contractivos. Por ejemplo, una caída fuerte del precio del cobre deprecia la moneda, pero a su vez debilita a la economía, conteniendo los impactos inflacionarios. El fenómeno contrario es lo que nos pasó recientemente cuando la depreciación del tipo de cambio tuvo mucho que ver con los retiros de la AFP y otras políticas de estímulo que, por una parte, generaron inquietud en el mercado financiero y una depreciación cambiaria y, por otra, un boom en la economía. En estos casos el fenómeno inflacionario es considerablemente mayor.

Un tercer elemento crítico es el estado inicial de la economía en términos de la inflación y las expectativas inflacionarias. No es lo mismo tener shocks inflacionarios, como puede ser una depreciación cambiaria, cuando la inflación está controlada o en vías de controlarse y las expectativas de inflación bien ancladas, que tener el mismo shock cuando existe una inflación que ha sido persistentemente alta y los mercados tienen dudas de la capacidad de converger en dos años a la meta de 3%. Es distinto porque cualquier desviación de la inflación en el segundo escenario puede tener efecto mucho mayor en la persistencia inflacionaria. En el actual escenario, el proceso de depreciación cambiaria nos encuentra en un contexto donde el problema inflacionario está en vías de solución y las expectativas inflacionarias están bien ancladas a la meta.

Tomando esos tres elementos, si bien es razonable pensar que a lo menos en el corto plazo los impactos inflacionarios de la depreciación cambiaria pueden más relevantes, no veo que se desprenda que hay un efecto muy significativo en la inflación de mediano plazo y, por lo tanto, en la dósis de política monetaria necesaria para la convergencia de inflación dentro del período usual de planeación de política monetaria. Por lo demás, en la economía han pasado otras cosas, como la sorpresa a la baja en el último dato de inflación. Entonces, es cierto que en el corto plazo hay presiones inflacionarias adicionales, pero haciendo las sumas y las restas no me parece que hay un cambio significativo en las proyecciones de inflación respecto de último Ipom.

¿Es decir, los efectos de la depreciación del tipo de cambio serán acotados en la inflación y no hay un impacto de más largo plazo?

-El impacto de la depreciación cambiaria sobre la inflación depende del horizonte que se mire. Será más fuerte en el corto plazo, y menos relevante en el mediano.

¿Cuánto influye en la evolución del tipo de cambio el programa de compra de reservas del Banco Central?

-No creo que sea muy relevante. Por una parte, es fácil explicar el movimiento del tipo de cambio en base a sus determinantes tradicionales como son el diferencial de tasas con EE.UU. y el precio del cobre entre otros. Por otra, un programa de compras que es conocido por el mercado y con flujos periódicos que representa alrededor de 3% o 4% del mercado debería poder ser acomodado sin problemas por un mercado que funciona bien, como lo está haciendo el mercado local.

¿Cómo afectará al rumbo de la inflación la brusca alza de los combustibles?

-Siempre hemos diferenciado entre la inflación de bienes volátiles y la inflación de bienes no volátiles. Lo hacemos porque la de bienes volátiles, como lo dice su nombre, sube y baja de manera más marcada y menos predecible. Dentro de esos bienes volátiles un componente importante son los combustibles y la energía en general. Por esa razón nos tendemos a concentrar más en la inflación subyacente, o la de los no volátiles, que creemos que es un mejor indicador de las presiones inflacionarias de mediano plazo. El precio de los combustibles afecta esa inflación, pero con mucha menos intensidad. Por lo tanto, si bien el aumento de los combustibles va a generar mayor inflación total en el corto plazo, no debería ser un elemento que genere cambios significativos en la trayectoria a dos años de la inflación.

Entonces, con la inflación subyacente están más tranquilos…

-La palabra ‘tranquilo’ es de doble filo y no me gusta. Llevamos varios meses en que las proyecciones han ido de acuerdo con nuestra proyección, en especial las de actividad, lo que nos hace estar más seguros de que la receta de política monetaria que estamos aplicando es adecuada: el enfermo se comporta como queremos, pero este es un enfermo que todavía no se puede dar de alta. Todavía hay que reconocer que la inflación se ubica por sobre la meta y que queda un trabajo que hacer para lograr que llegue al 3%, pero la receta parece estar funcionando de manera adecuada y eso nos da mayor confianza.

Luego de la última baja de tasas del BC y el Ipom, economistas como el expresidente del BC, José De Gregorio, plantearon la idea de recortes de tasas más agresivos para evitar costos innecesarios en la actividad...

-Comparto la idea de que la misión de los bancos centrales no es sólo controlar la inflación, sino que hacerlo de manera inteligente, esto es, controlar la inflación infringiendo el menor costo real a la economía. ¿Cuál es la dosis de política adecuada para lograr ese objetivo de controlar la inflación al costo más bajo posible para la economía? Es razonable ir reduciendo los niveles de tasa en la línea de lo que hemos hecho. Llevamos 175 puntos bases en pocos meses, que es algo relevante, pero hemos considerado que las condiciones no están para ir más rápido. Sobre esto, obviamente, hay distintas visiones. La nuestra está largamente explicada en el Ipom.

¿Entonces, no hay riesgo de sobreajuste a la economía chilena?

-La economía se ha ajustado lo necesario para controlar el problema inflacionario. Entonces, no veo que hay ni un sobreajuste ni un subajuste en la economía. La economía ha ido por la senda que nos parece coherente con el control de la inflación.

El crecimiento 2024 debiera estar en alrededor de 2%, cercano a su potencial. ¿Le preocupa el bajo crecimiento potencial de la economía y lo que eso significa para las necesidades sociales de un país como Chile?

-Hay que recordar que nuestras políticas no tienen ningún impacto relevante en el crecimiento tendencial de mediano o largo plazo de la economía, por lo que el problema que menciona es ajeno a las políticas y a la actividad del BC. Pero mi respuesta como economista y ciudadano es que me preocupa que nuestra capacidad de crecimiento de mediano plazo sea tan baja. Una economía que todavía tiene ingresos per cápita bajos comparado a economías desarrolladas y que tiene necesidades sociales importantes, requiere crecer bastante más que eso si se quieren solucionar esas necesidades y llegar a niveles de ingresos de países avanzados en un plazo prudente. Es uno de los desafíos más grandes que tenemos como país.

¿Dentro de sus análisis de riesgos está la expansión que tendrá el gasto fiscal el próximo año y nuevas presiones por retiros desde los fondos de pensiones?

-No tenemos escenarios de riesgos asociados a una política fiscal que se desvía de lo que ha propuesto Hacienda y el gobierno. Pero es importante recalcar que el proceso de baja de la inflación ha sido o está siendo exitoso no sólo porque la política monetaria ha actuado con firmeza, sino que también porque hemos tenido una política fiscal y, en términos generales, ausencia de otras políticas de estímulo a la demanda, que es coherente con la idea de volver a una regla fiscal y de no usar los ahorros de pensiones para fines distintos de los que están diseñados. Eso ha sido vital. Sin eso la tasa de política monetaria habría tenido que ser mucho más alta, con consecuencias muy negativas para la economía.

¿Sería bueno para disminuir incertidumbres la aprobación de una nueva Constitución?

-Es evidente que cerrar los temas ayuda a limitar la incertidumbre. Como BC no tenemos una visión institucional sobre esto, pero en lo personal creo muy positivo que estos temas los vayamos cerrando.