El crítico juicio sobre Chile de Wall Street

Aunque Chile mantiene sólidos fundamentos macroeconómicos, el economista de Citi que sigue a Chile, Fernando Jorge Díaz, dice que la incertidumbre política siembra un mando de dudas sobre el atractivo del país como destino de inversiones, destacando, por ejemplo, los debates en curso sobre el modelo de crecimiento y el sistema de pensiones.

¿Cuál es su visión general sobre el momento macroeconómico de Chile?

-El riesgo de sobrecalentamiento aumentó sustancialmente este año. Aunque la economía se está recuperando de la caída que tuvo en 2020, la política fiscal se volvió todavía más expansiva.

Por otra parte, aunque los precios de los commodities están muy altos y hay términos de intercambio muy favorables para Chile, el peso está muy depreciado. Esa es una combinación que, en líneas generales, es bastante inflacionaria. Además, si miramos los componentes del alza inflacionaria, se ve que el precio de los transables, que no están muy afectados por el tipo de cambio, está subiendo. La inflación de los precios más estables, es decir, excluyendo a energía y alimentos, también sube.

Hay una política macroeconómica, y especialmente fiscal, que está siendo procíclica y no sé si es preocupante o no, pero va a implica que en el futuro, cuando la economía vuelva a tener choques negativos, el espacio para amortiguarlos vía políticas monetarias y fiscales expansivas, va a ser menor. Ese es el riesgo asociado a las políticas que están generando este sobrecalentamiento de la economía.

En ese marco, ¿qué implicancias tendría un cuarto retiro de las AFP?

-Sobre el impacto en el ciclo, si va a sobrecalentar más la economía o no, probablemente, cada retiro tiene un impacto menor en el producto. Probablemente, más gente no gaste ese dinero, porque ya tiene liquidez, de la que no gastó antes. Entonces, el impacto sobre el nivel de la actividad y el nivel de empleo probablemente sea marginal.

Lo que vemos con los distintos retiros es que cada vez el impacto sobre el mercado de capitales es mayor. Al principio las AFP vendían activos más líquidos, principalmente externos, pero con el paso de los retiros tienen que vender un poco más de activos domésticos, lo que implica que esos retiros tienen un impacto mayor sobre los precios de los activos financieros.

La capacidad que tiene el Banco Central para tratar de suavizar ese ajuste en los portafolios es cada vez menor. Esto también es consistente con el hecho de que los retiros son más disruptivos para el mercado de capitales domésticos.

¿Tiene el Banco Central la capacidad de contener el alza inflacionaria?

-Sí. Tienen las herramientas necesarias. La política monetaria actúa con rezago, entonces ya no se puede operar por los motivos que hicieron que en septiembre la inflación sea tan alta. Entonces, en el corto plazo la inflación va a ser alta. La política fiscal fue muy distinta a lo que el Banco Central calibró en su escenario base y por eso es que hoy la inflación está aumentando. En el mediano plazo, con el BC actuando de una forma decisiva, sí va a lograr controlar la inflación.

¿Chile ha perdido atractivo como destino de inversión?

-Chile sigue teniendo fundamentos macroeconómicos sólidos. Por ejemplo, si midiéramos la calidad del Banco Central como un stock, es alta, mientras que la deuda - aunque más alta- sigue siendo más baja comparada con otros países en desarrollo. Lo que es cierto es que la incertidumbre política pone en duda si la política fiscal va a seguir siendo igual de prudente que en el pasado, lo que se suma a la interrogante sobre cuál va a ser el modelo de crecimiento de Chile.

Claramente hay demandas sociales insatisfechas, por eso el país está en este proceso constitucional: lo que no está claro es cómo se van a tratar de satisfacer esas demandas. Hemos visto en otros países de la región que, en aquello, comprometen el modelo de crecimiento, lo que en el mediano plazo suele ser problemático. Al final del día, si vemos qué países han mejorado más su calidad de vida en las últimas décadas, son los que crecieron más, siendo Chile ejemplo de eso.

Siendo todas válidas, hoy hay discusiones que antes no había. Por ejemplo, está la relacionada con el tamaño del Estado y los servicios que debe proveer a la población, la cual debiese incluir cómo se financia ese mayor gasto público. También está la discusión sobre qué hacer con los fondos de pensiones, abriendo la duda sobre si se va a tener un gran fondo de pensión publico, cuyos criterios para la administración de su portafolio desconocemos.

Los desafíos a los que se está enfrentando Chile son evidentes y por eso los precios de los activos están descontando mayor incertidumbre hacia adelante.

La economía chilena está creciendo un 5% por encima de su nivel potencial y una aprobación de un nuevo retiro del fondo de las AFP “exacerbaría los desequilibrios”, asegura Diego Pereira, economista para Chile de JPMorgan, en base a los cálculos que presenta a PULSO. Es en ese contexto donde además afirma que el mercado está valorando con un mayor riesgo la inversión en Chile.

¿Qué análisis hace sobre el momento macroeconómico actual de Chile?

-La actividad se mostró un 5.7% por encima del nivel pre-pandemia (6,8% si excluimos minería). Un 70% de la expansión la explica el sector comercio, servicios un 25% y la industria solo 12%. Esta anatomía de la expansión es típica de booms de consumo y de economías sobre estimuladas, lo cual es consistente con que el ingreso de hogares crecieron por cerca de 27% del PIB desde que el Covid hiciera su aparición, a septiembre de este año, explicando los retiros de pensiones un 78% de tal acumulación de liquidez disponible. En nuestras estimaciones, esto ha llevado al nivel de actividad a estar un 5% por encima de su nivel potencial, lo cual es consistente con la aceleración inflacionaria que estamos sufriendo.

¿Qué implicarían nuevos retiros de las AFP?

-Yo definí al cuarto retiro como coquetear con una mini crisis financiera, auto creada por impulsos asociados a la política y no la economía. Y lamentablemente estamos observando algunos de los efectos asociados con el incremento de la probabilidad de que el Senado termine aprobando tal medida. Desde el punto de vista macroeconómico, un cuarto retiro exacerbaría los desequilibrios antes comentados, empujando la inflación al alza, y la depreciación de la moneda. El consumo volvería a ganar, pero el impacto marginal sería inferior al efecto de los retiros anteriores cuando pensamos en el impacto total sobre el nivel de actividad. Esto se explica por la mayor inflación y la reacción del banco central subiendo tasas para evitar un desanclaje de las expectativas aún más dañino.

¿Tiene el Banco Central la capacidad de contener el alza inflacionaria?

-En mi escenario base descuento una posición restrictiva del Banco Central, llevando las tasas sobre los niveles que considera neutrales. Pero el sendero lo veo muy dependiente de si se aprueba o no el cuarto retiro.

De ser aprobado, veo la tasa de política en 3,75% y 6,5% a fines de 2021 y 2022, respectivamente. De no ser aprobado, en 3,25% y 5%.

¿Chile ha perdido atractivo como destino de inversión?

-Para la inversión financiera el atractivo lo define el rendimiento esperado, que se asocia al riesgo. Hoy el mercado demanda un premio por riesgo mayor al que el país nos tenía acostumbrado, sobre todo para los activos denominados en moneda local. Y no podemos olvidar que el premio asociada a la inversión financiera también impacta la inversión real, clave del crecimiento. Se pueden dar escenarios con crecimiento sostenido y redistribución sub-optima, como se argumenta ocurrió en Chile en los últimos años. Pero no podemos tener procesos sostenidos de redistribución sin crecimiento.

La economía chilena está seriamente sobrecalentada, a ojos del economista jefe para América Latina de Goldman Sachs, Alberto Ramos. Parte de aquello se explica, a su juicio, por un estímulo fiscal “desbordado”, justamente lo que pone en duda el manejo macroeconómico de corto plazo en Chile y ha comenzado a cambiar la percepción que se tenía sobre la prudencia distintiva de la economía política del país.

¿Cuál es su visión general sobre el momento macroeconómico actual de Chile?

-Es una realidad que la economía chilena está sobrecalentada, el ratio del producto ya está positivo y se va a mantener positivo durante todo 2023, así que continuará generando alzas sobre la inflación, si bien no todos los sectores están totalmente recuperados. Ciertamente, hay una heterogeneidad, por ejemplo, en el mercado laboral. Sin embargo, la verdad es que la economía ya está operando por encima del límite natural de su capacidad.

Es la economía que más crece, es la que tiene un nivel de vacunación más alto y que tiene un estímulo fiscal enorme. Sería necesario, entonces, necesario moderar el estímulo al consumo, para que la economía empiece un sendero de un crecimiento más moderado, pero sostenible y balanceado.

En ese marco, ¿qué implicancias tendría una aprobación de un cuarto retiro desde las AFP?

-El estímulo al consumo, a través del cuarto retiro del ahorro de pensiones, tendría lugar en un momento que no es necesario. Lo que se requiere es bajar un poco la presión sobre la inflación y además, a mediano y largo plazo, es importante tener algún ahorro para que la gente pueda sacarlo cuando pierde la capacidad de generar ingresos.

Me parece que sería prudente no hacer ahora el retiro previsional, dado que en el momento cíclico de la economía se necesita menos estímulo al consumo.

¿Cómo evalúa la reacción del Banco Central?

-La decisión me parece bastante acertada. El objetivo del Banco Central es bajar la presión inflacionaria, porque la la economía claramente se está sobrecalentando. Si no se controla la inflación vas a tener un impacto sobre el crecimiento futuro mucho mayor, por lo que subir la tasa de interés es una señal de un Banco Central que está bastante empeñado y comprometido en reducirla.

Hay que tener presente que bajar la inflación es política social, porque la inflación en un impuesto regresivo que complica más a las familias de baja renta. Por ello, es muy importante, desde el punto de vista dinámico, se baje la inflación ahora para que se pueda volver a crecer a un ritmo aceptable y con la economía balanceada en la parte de la política monetaria.

¿Chile ha perdido atractivo como destino de inversión?

-Parece estar cambiando la tesis de que Chile era un país que se diferenciaba positivamente del resto de América Latina. Eso ya no es tan cierto, porque el propio manejo macroeconómico de corto plazo, con estímulo fiscal un poco desbordado, con la inflación alta y un Banco Central teniendo que validar un shock de intereses para bajarla, da cuenta de que la “economía política” del manejo fiscal está cambiando bastante. Vamos a ir, al parecer, por un sendero de una economía con una presencia del Estado mayor, más interventor. Está el riesgo de que se esté desviando desde un modelo macro un poco más convencional y ortodoxo, hacia uno más intervencionista y potencialmente más populista.

La gente está mirando Chile con cierta preocupación. No se sabe qué es lo que va a pasar, pero hay una interrogante ahí que no había en el pasado.