Preparando su viaje a Francia se encuentra el economista chileno y académico del MIT (Massachusetts Institute of Technology) Ricardo Caballero, quien este martes recibirá el Premio Banco de Francia-TSE, reconocimiento económico que se otorga cada dos años. El de Caballero corresponde a la versión 2022, que se postergó debido a la pandemia. “Estoy muy honrado. Desde 2012, el Banco de Francia, en colaboración con la Escuela de Economía de Toulouse (TSE), otorgan un premio reconociendo la trayectoria de investigadores que hayan contribuido de manera significativa al desarrollo de conceptos fundamentales para el entendimiento de la política monetaria, finanzas y supervisión bancaria. Me alegra particularmente unirme a una lista de predecesores a los que admiro profundamente: Bengt Holmström, Nobu Kiyotaki, Olivier Blanchard, Mike Woodford y John Moore”, cuenta desde Boston, donde reside.

Caballero analiza el escenario de la economía mundial justo en la semana en que la Reserva Federal (Fed) de EE.UU. conservó otra vez su tasa rectora en 5,25%-5,50% y envió la señal de que solo habría un recorte en 2024. Respecto de Chile, no se atreve a afirmar que estemos ante un nuevo superciclo del cobre, pero sí considera que “hay muchos factores a su favor para los próximos años”. No obstante, enfatiza que el país debe recuperar la mentalidad que lo distinguió de América Latina, “para no desaprovechar las oportunidades que se nos vienen”. “Ojalá cambiemos a tiempo”, es su llamado, y también cree que un buen modelo a seguir es Singapur, más que la Ocde.

La Fed mantuvo la tasa de interés y dio a entender que habrá solo una baja en el año. ¿Lo evalúa bien o existe riesgo de recesión?

-Me parece adecuado y creo que enfocarse excesivamente en las tasas de interés para entender la dinámica de la macroeconomía y cuán restrictiva es la política monetaria es un error. La razón principal por la cual las tasas han demorado tanto en caer es que, en los últimos seis meses, las acciones en EE.UU. han creado 12 trillones de dólares de riqueza adicional, generando un enorme impulso en la demanda agregada. A menudo, la gente del mercado de renta variable me pregunta hacia dónde van las tasas, y mi respuesta es siempre: “Depende de hacia dónde vayan ustedes”.

¿Y por qué es un error enfocarse tanto en las tasas de interés?

-En un mercado con tanta riqueza en activos financieros y reales como el de EE.UU., centrarse solo en las tasas no es suficiente. Hace décadas, la política monetaria se hacía con objetivos de agregados monetarios. Pronto nos dimos cuenta de que esto resultaba en fluctuaciones indeseadas de la demanda agregada, debido a la inestable relación entre los agregados monetarios y ella. La política monetaria evolucionó hacia un enfoque basado en tasas de interés, ya que estas tienen una conexión mucho más directa con la demanda agregada. Creo que hoy estamos en otra transición.

¿Cuál es esa otra transición?

-Actualmente, enfrentamos problemas similares a aquellos de la transición anterior, porque la relación entre las tasas de interés y la demanda agregada se ha vuelto muy inestable. La razón es que lo que realmente importa para consumidores y empresas es la riqueza agregada, incluyendo el precio de activos financieros como acciones, propiedades y bonos corporativos, los cuales fluctúan por una diversidad de factores no relacionados con las tasas. Creo que es momento de que la Fed se enfoque en un objetivo más explícito de condiciones financieras, entendiendo por esto un promedio ponderado de un amplio rango de precios de activos financieros. Eso ya está ocurriendo de manera gradual. Han surgido muchos indicadores de condiciones financieras, algunos propuestos por el propio staff de la Fed, pero aún se encuentra en un nivel de sugerencias, no como un objetivo explícito.

Usted hizo un trabajo académico al respecto, al cual se refirió recientemente el Financial Times. ¿A qué apunta este?

-Hacemos varias cosas. Primero, mostramos empíricamente que el ruido en el mercado accionario (es decir, movimientos de precios no explicados por fundamentales) contribuye de manera importante a las fluctuaciones en condiciones financieras, y que estas a su vez tienen un impacto muy significativo en la actividad económica. Segundo, nos preguntamos cómo debe responder un banco central a este tipo de ruido en condiciones financieras (de cualquier origen, no solo del mercado accionario). Para esto, construimos un modelo donde este ruido genera un feedback-loop perverso de volatilidad, o sea, a medida que aumenta el ruido, el resto del mercado reduce sus posiciones, lo que aumenta aún más el impacto del ruido, lo que ahuyenta aún más al resto del mercado, etc. Tercero, y es el resultado principal del artículo, mostramos que si un banco central anuncia junto a su decisión de tasas, un objetivo de condiciones financieras futuras y se preocupa de no alejarse mucho de este (es decir, está dispuesto a ajustar las tasas para lograrlo), entonces revierte el feedback-loop negativo de volatilidad, estabiliza las condiciones financieras, y con esto estabiliza la macroeconomía. Cuarto, mostramos que este tipo de regla es superior a la política estándar de “forward guidance” (sesgo hacia adelante) de tasas de interés. Quinto, mostramos empíricamente que este tipo de regla de política monetaria hubiese mejorado sustancialmente su efectividad en EE.UU. en las últimas décadas.

¿Su propuesta, entonces, es adicionar un objetivo de condiciones financieras a la política monetaria de la Fed, hoy basada en la tasa de interés? ¿Eso lo aconseja también para otros bancos centrales, incluido el de Chile?

-El instrumento sigue siendo la tasa de interés, es solo que también se acompaña de una señal acerca de la trayectoria deseada de las condiciones financieras. El esquema se aplica a la gran mayoría de las economías, pero los pesos relativos de las distintas clases de activos que forman parte de las condiciones financieras son distintas en distintas economías. En EE.UU. el mercado accionario y de propiedades son los principales motores de las condiciones financieras. A medida que las economías se hacen más pequeñas, el tipo de cambio empieza a aparecer como un motor importante. Quizás el límite de esto último es Singapur, donde la política monetaria se hace anunciando un rango de tolerancia para las fluctuaciones cambiarias en el corto plazo, y la tasa de interés se deja libre para que apoye esos objetivos. Se me ocurre que Chile es, en esta dimensión, más parecido a Singapur que a EE.UU., pero el punto más general es que creo que estamos en transición y esta les llegará a todos, adaptada a la idiosincrasia de cada uno, tarde o temprano.

El descenso y bajo nivel en que estuvieron las tasas de largo plazo globales por tres décadas, hasta casi 2020, ha sido parte de su análisis. ¿Ve que las alzas de los últimos años son una reversión permanente o transitoria?

-Creo que es transitorio, pero que podría durar varios trimestres, sino años, a menos que el mercado vuelva a operar en modo “risk-on/off”.

¿Qué podría acelerar ese proceso?

-Un accidente en el mercado accionario, una recesión, o un shock positivo de oferta agregada. Estamos viendo evidencia de que algo está sucediendo con la oferta agregada en EE.UU. a través de la migración y el aumento de la productividad. Esto puede hacer el ajuste un poco más rápido. Vuelvo a mi punto inicial. La razón por la que las tasas no han caído es porque la riqueza ha aumentado fuertemente, principalmente por el aumento del precio de las propiedades y el valor de las acciones, en especial de las grandes compañías. Dicho de otra forma, el premio por riesgo ha caído fuerte tras el Covid. Y fue el aumento de este premio una de las principales razones detrás de la caída sostenida de tasas seguras desde el comienzo de este milenio. Pero no veo una razón de fondo y sostenida para que este premio se mantenga a los niveles tan bajos de hoy.

Las tasas en EE.UU. van a bajar, ¿pero volverán a los niveles prepandemia, y cuándo?

-Pienso que las tasas cortas volverán a caer a niveles prepandemia, pero las largas seguramente tendrán un premio por riesgo algo mayor. Esto durará hasta que se sanen las “cicatrices” de este episodio inflacionario.

¿Qué implicancias tiene eso para la prosperidad de EE.UU. y del mundo?

-Es cierto que de alguna forma el mundo entero está “prisionero” de la demora del recorte de tasas de la Fed… el que a la vez es prisionero del rally de su mercado accionario, en gran medida producto del boom de la inteligencia artificial (IA), y su efecto sobre las condiciones financieras. Pero creo que una vez que comience el proceso de recorte de tasas, el que estimo se iniciará en la segunda mitad de este año, los bancos centrales del resto del mundo podrán escapar de esta situación. Dentro de EE.UU. el problema no es a nivel agregado, pero sí a través de sectores y hogares, ya que las altas tasas tienen efectos desproporcionados en aquellos que dependen del crédito. Yo me refiero a esta situación como una de “enfermedad holandesa financiera”.

¿Qué quiere decir eso?

-La “enfermedad holandesa” se refiere a los problemas que genera el descubrimiento de un recurso natural de exportación, al resto del sector exportador. El mecanismo es que el tipo de cambio se aprecia fuerte. Creo que hay una analogía con la situación de ahora, donde el enorme aumento de riqueza generado por la AI y su impacto en el precio de las acciones de las grandes compañías asociadas a este proceso ponen mucha presión a los sectores que no son parte de la bonanza y dependen mucho del crédito. En este caso, el mecanismo no es a través de un tipo de cambio muy apreciado, como en la enfermedad holandesa original, sino a través de las altas tasas de interés.

¿Cuáles son hoy las principales amenazas para la economía mundial y dónde puede estar el germen de una próxima crisis?

-La política está muy enrarecida. El populismo y nacionalismo están avanzando en muchas partes del mundo, y esto le puede hacer mucho daño a la economía global. No necesariamente una crisis aguda, pero estancamiento, y el estancamiento lleva a más conflicto, malas reformas y daño económico, como bien lo sabemos en Chile…

¿Y cómo ve la situación en Europa y China?

-Alemania, que es el gran motor de Europa y que ha sido una de las economías europeas más afectadas desde la pandemia, está mostrando signos de recuperación. Se espera que varios factores cíclicos que amplificaron sus desafíos estructurales disminuyan, lo que permitirá un repunte significativo en su crecimiento del PIB para los próximos años. La disminución de los costos energéticos también ayudará, especialmente porque ellos hicieron un esfuerzo fiscal menor que el del resto de Europa para restituir la caída de ingreso real producto del shock energético. Esto es una buena noticia para ellos y para el resto de Europa. Por otro lado, está Francia, y el enorme terremoto político en que se encuentran, que puede ser muy desestabilizador para ellos y Europa en general. Los mercados estarán muy ansiosos hasta que tengamos más claridad del resultado de sus elecciones anticipadas.

En China, vemos una pequeña recuperación cíclica, pero no parece muy sostenible. El shock del sector inmobiliario es de un orden de magnitud mayor que la respuesta de política económica. Este sector no solo constituía una parte desproporcionada de la estructura productiva de China, sino que también generaba el principal instrumento de ahorro de su población. Con su colapso, tanto la oferta como la demanda agregada se han visto seriamente dañadas. La política de estímulo actual, centrada en la oferta y que está generando una gran acumulación de inventarios, puede empujar a la economía a una espiral deflacionaria como la de Japón de hace unas décadas.

El director del BID, Ilan Goldfajn, señaló que por primera vez en mucho tiempo el mundo necesita de América Latina por las soluciones al cambio climático, alimentos y energías verdes. ¿Lo ve así y puede significar esto un cambio de estadio para la región?

-Lo más probable es que tengamos un empujón importante por las razones que menciona Ilan, pero vivimos constantemente como el tipo que cree que la solución a sus problemas económicos pasa por ganarse la lotería. En nuestra región podemos avanzar mucho simplemente haciendo lo que hacemos, pero mucho mejor. Paradojalmente, la gran debacle de Venezuela comenzó a gestarse cuando descubrieron petróleo. No es suficiente con un golpe de buena fortuna. Mucha gente que se gana la lotería termina arruinando su vida.

¿Incluye a Chile en esa tendencia?

-La época del milagro económico de Chile fue, justamente, cuando éramos la excepción a esta mentalidad. Hoy, somos parte del montón. Tenemos mentalidad de lotería, en vez de mentalidad de esfuerzo. Ojalá cambiemos a tiempo, para no desaprovechar las oportunidades que se nos vienen.

Sin embargo, el economista Kenneth Rogoff dijo recientemente que, pese a todo, Chile “desde cualquier punto de vista es el país más exitoso de la región”…

-Hay que hacer una diferencia entre nivel y cambio. Sospecho que Kenn se refiere al primero, en cuyo caso estoy de acuerdo con él. Eso es lo que logramos durante este período en que nuestra mentalidad-país fue distinta al resto de Latinoamérica. Pero hoy estamos viviendo de las rentas, perdimos ese factor diferencial.

¿Y cuánto puede ayudar al país el actual rally del cobre? ¿Asistimos a un nuevo superciclo?

-No sé si un superciclo, pero sí hay muchos factores a su favor para los próximos años. Por el lado de la oferta, está bastante restringida por la poca inversión en nuevas minas que ha ocurrido durante la última década. Por el lado de la demanda, está todo el proceso de electrificación, inversión en defensa, transformación de la red energética, etc. También se habla de la recuperación cíclica de China como una fuente importante de demanda. Yo estoy menos convencido de esta última recuperación, pero la buena noticia es que aún en este contexto menos auspicioso para China, los factores estructurales están.

Usted ha hablado de un capitalismo protector, poniendo de ejemplo a Singapur. ¿Cómo es y se podría replicar algo de eso en Chile?

-Hace años que vengo destacando las virtudes de Singapur. Creo que ese debe ser nuestro norte, no la Ocde. Obviamente, ningún sistema se puede importar sin adaptarlo a la idiosincrasia local, pero los grandes principios sí se pueden adoptar rápido. Mirando desde gran altura, creo que el principio más importante de Singapur es que son ultracuidadosos con los incentivos que generan sus políticas públicas. No solo se preocupan de los malos incentivos que estas puedan generar, sino que además las diseñan para incentivar a la gente a tomar decisiones correctas. Tienen una mezcla muy especial de una economía extremadamente competitiva y eficiente, acompañada de un alto grado de paternalismo.

Ellos hace mucho tiempo entendieron que el ahorro individual es fundamental para la libertad económica y calidad de vida de un individuo. Esto lo atacan de tres formas: exigen altas tasas de ahorro forzado, permiten usar parte de esos ahorros en otras formas de riqueza, como la compra de la primera vivienda, educación y salud. Y el gobierno subsidia fuertemente el retorno de los ahorros previsionales, especialmente para personas de menores recursos. Esto crea incentivos para que todos los ciudadanos ahorren más y ayuda a reducir las brechas de riqueza.

¿Cómo ve a Chile al respecto?

-Mal. No he seguido el debate previsional, pero la última vez que lo vi se hablaba de asignar una parte importante del ahorro individual a un fondo común. Muy mala idea desde el punto de vista de incentivos, especialmente en un país con tanta informalidad laboral. Sospecho que una solución “singapuriana” a nuestros problemas pasaría por subsidiar el retorno del ahorro previsional de los individuos de bajos ingresos. Esto mataría dos pájaros de un tiro: aumentaría el incentivo a la formalidad laboral, e incentivaría el ahorro individual.

Nótese que las sutilezas importan: el subsidio es al retorno del ahorro individual, no una transferencia directa, independiente del esfuerzo previsional individual. No estoy proponiendo nada específico para Chile, ya que, como dije, no he seguido el tema previsional de cerca. Solo estoy tratando de ilustrar la importancia de los buenos incentivos en el diseño de políticas públicas.