Todo lo que necesita saber sobre las transacciones de alta frecuencia

El mercado de valores no está manipulado, pero se le grava. Siempre lo ha sido. Como señala Justin Fox, ha habido intermediarios que toman parte de la acción por todo el tiempo que la gente ha transado acciones. Ahora, esa tajada se ha vuelto más pequeña conforme los mercados se han hecho más grandes y avanzados tecnológicamente, pero aún sigue ahí. Es la tasa implícita que los intermediarios cobran por asegurar que hay un comprador por cada vendedor, y un vendedor por cada comprador; por "hacer mercados".

Pero hay un nuevo tipo de intermediario en la actualidad. No trabajan en las bolsas de valores o en los bancos. Lo hacen en los hedge funds, y transan a velocidades destellantes. Estos traders en "transacciones de alta frecuencia" (HFT, por High Frequency Trading) utilizan algoritmos informáticos -también conocidos como algobots- para arbitrar discrepancias de precios infinitesimales que sólo existen en los horizontes de tiempo más infinitesimales. Se puede ver lo pequeño y lo rápido a lo que nos referimos en el gráfico (ver infografía), proveniente de un nuevo paper de Eric Budish y John Shim, de la Universidad de Chicago y Peter Cramton, de la Universidad de Maryland.

Usa datos de 2011 para mostrar la diferencia de precio entre futuros (verde) y fondos negociados en bolsa (ETF; gris), ambos de los cuales siguen al S&P 500. Estos deberían estar perfectamente alineados, y lo están en intervalos de un minuto. Pero esta correlación desaparece a intervalos de 250 milisegundos, un poco más de la mitad del tiempo que se tarda en abrir y cerrar los ojos. Esta es la "ineficiencia" que los HFT reducen.

Este surgimiento de robots sin duda parece haber ayudado a los inversionistas normales. Los spreads entre oferta y demanda -la diferencia entre lo que los compradores quieren pagar y lo que los vendedores desean recibir- han caído dramáticamente en los últimos 20 años. Parte de esto se debe a que, desde 2001, los precios de las acciones han pasado de transarse de fracciones a centavos, lo que ha permitido que sean cada vez más precisos. Otra parte es que el comercio electrónico, aunque no es súper rápido, ha hecho que los mercados sean más líquidos. Y la última parte es que las HFT han añadido aún más liquidez, eliminando spreads entre oferta y demanda tan pequeños que antes no se podría haber hecho. De hecho, algunos estudios han encontrado que los spreads oferta-demanda canadienses aumentaron 9% en 2012 después de que el gobierno introdujo pagos que efectivamente limitaron las HFT.

Eso no significa, sin embargo, que las HFT son inequívocamente buenas. No lo son. De hecho, puede que ni siquiera sean ambiguamente buenas. Como Noah Smith señala, porque simplemente no sabemos lo suficiente como para hacer algún tipo de análisis de costo-beneficio. Ahora sabemos que los menores spreads compra-venta, que reducen el costo de transar, son un beneficio. Pero, ¿qué tan grande? Los spreads compra-venta han caído a alrededor de tres puntos base hoy -desde 90 puntos base hace 20 años-. Por esta razón, incluso si frenar las HFT los aumenta en, por ejemplo, un 9%, como en Canadá, no estamos hablando de un gran efecto. Podría haber rendimientos decrecientes a la liquidez que ya hemos vivido, y algo más.

Luego están los costos. El nuevo libro de Michael Lewis, Los Muchachos Flash, describe algunos de ellos. En él figura el grupo requisito de Lewis de valientes outsiders -¿los hay de otro tipo?- haciéndose cargo de un statu quo podrido. Excepto que esta vez no son realmente outsiders; son grandes traders bancarios. Y han descubierto que el mercado no funciona como debiera para los grandes inversionistas, como fondos mutuos y de pensiones, debido a los algobots. Pero es un poco más complicado que eso. Aunque son difíciles de cuantificar, estos son los tres principales costos de las HFT.

1 La toma de mercados, no la creación de mercados. El protagonista de Lewis, un comerciante llamado Brad Katsuyama, tenía un problema. Cada vez que trataba de comprar acciones para un cliente, sólo podía conseguir un poco de lo que se suponía que estaba disponible al precio que vio. Ahora, por extraño que parezca, podría adquirir todas las acciones que había visto en una bolsa especial, pero tendría que pagarle más por todo el resto. ¿Qué estaba pasando?

Bueno, se le estaban adelantando. Las firmas de HFT les pagan a las bolsas públicas y privadas para ver sus órdenes entrantes. Es por eso que a Katsuyama le estaban completando toda su orden en la bolsa más cercana a él -esto es, conforme llegue el cable óptico-, y en ninguna otra parte. Los traders de HFT estaban viendo su orden en la primera bolsa y luego corrieron a comprar todo el resto de las acciones que quería en todas partes, de modo de poder vendérselas por más. Esto sucede todo el tiempo: Nicholas Hirschey, de la Escuela de Negocios de Londres, encontró que los fondos de HFT sólo tienden a comprar agresivamente justo antes de que todos los demás lo hacen.

No es muy diferente de lo que los traders en HFT hacen cuando compran un acceso temprano a los datos públicos. Otra vez están pagando por una ventaja comercial que no está realmente agregando liquidez. Es lo que el profesor de Barnard Rajiv Sethi llama "intermediación financiera superflua". Las firmas de HFT no están conectando a compradores y vendedores que no pudieron encontrarse mutuamente. Están saltando entre compradores y vendedores que se habrían encontrado el uno al otro de todos modos en unos pocos milisegundos. No están haciendo que los mercados sean más eficientes. Están haciendo trampa.

2 Nadie quiere perder un robot. "Cuando el mercado como aparecía en sus pantallas se hizo ilusorio", Lewis escribe, "[Katsuyama] estuvo menos dispuesto a correr riesgos en ese mercado para proporcionar liquidez". Es lo que los economistas llaman "selección adversa ", y es una idea simple: Los traders en HFT desplazan a otros traders, porque nadie quiere jugar contra alguien contra quien saben que van a perder.

Eso incluye a los mismos fondos de HFT. Como señala Félix Salmon, la participación de HFT en todas las transacciones ha caído del 61% en 2009 a 51% en 2012. ¿Por qué? Bueno, los algobots están luchando uno contra el otro ahora, y esas peleas no terminan en transacciones. Terminan en cotizaciones falsas -o "spoofing"- que los algobots envían para tratar de sacarse el uno al otro fuera del juego. De hecho, Johannes Breckenfelder, del Instituto de Investigación Financiera, encontró que los HFT cambian sus estrategias cuando están compitiendo unos contra otros como en este caso. No crean tantos mercados, y hacen apuestas direccionales en las acciones, en cambio, porque ese es el tipo de cosas en que realmente pueden superarse unos a otros. El resultado es en realidad menor liquidez y mayor volatilidad, por lo menos dentro de cada día de negociación (los traders en HFT no conservan acciones de un día a otro, por lo que la volatilidad interdiaria no se ve afectada).

3 Una pérdida de dinero y de talento. Un montón de HFT es personalmente rentable, pero socialmente inútil y esa inutilidad se acumula. Considere la empresa SpreadNetworks. Lewis describe en colorido detalle cómo ésta instaló cable de fibra óptica en una línea tan recta como le fue posible entre Chicago y Nueva York, todo para ahorrar tres milisegundos en el tiempo que toma transar entre los dos. Eso significó gastar US$ 300 millones para perforar a través de las Alleghenies, tratando de evitar la disposición de fibra en ambos lados de la carretera, ya que cada vez que lo hacían, explicó su CEO, "les costó cien nanosegundos".

Ahora, Félix Salmon tiene razón en que hay algunos efectos secundarios positivos a partir de todo este gasto en infraestructura de TI. Pero esto nos lleva de nuevo a la cuestión de los rendimientos decrecientes. ¿Vale realmente la pena gastar tanto dinero en lo que, para cualquiera que no sea una firma de HFT, son mejoras imperceptibles, sobre todo en comparación con aquello en que se pudo haber gastado en cambio? Probablemente no.

El problema, sin embargo, es que las firmas de HFT tienen que gastar este dinero. Es una carrera armamentista, y no hay medalla de plata por terminar segundo. Esto se debe a que todas las estrategias de las empresas de HFT dependen no sólo de ser más rápidas que los inversionistas normales, sino que también de ser más rápidas que los otras HFT también. Cada vez que alguien idea una nueva manera de reducir el tiempo de transacción en un par de microsegundos -es decir, una millonésima de segundo-, tienen que gastar lo que sea necesario para hacerlo. De lo contrario, perderán ante sus competidores que lo hagan.

Pero es una carrera armamentista intelectual, también. Las HFT no sólo se tratan del tiempo que tardan en enviarse las transacciones a través de un tubo (o por microondas). Se trata también de la cantidad de tiempo que toma que los algoritmos analicen los datos. Y dar con los mejores algoritmos significa que se necesitan verdaderos genios de las matemáticas. ¿Vale realmente la pena el desvío de tanto talento en lo que, para cualquiera que no sea una firma de HFT, son en su mayoría imperceptibles mejoras del mercado? Probablemente no. Budish, Cramton y Shim señalan que a pesar de que la HFT ha reducido la duración de las oportunidades de arbitraje de 97 milisegundos en 2005 a 7 milisegundos en 2011, su rentabilidad no ha cambiado. Las HFT no involucran la eliminación de estas ineficiencias. Es simplemente hacerlas desaparecer en poco menos que una fracción de un abrir y cerrar de ojos.

Las firmas de HFT tiene costos reales, pero es difícil sumarlos. Quizás los menores spreads compra-venta los compensan. Pero tal vez no. No es como si los spreads compra-venta fueran a volver a donde estaban, digamos, en 1999, si restringimos las HFT.

Aunque incluso esa es la manera incorrecta de enmarcar las cosas. No tenemos que restringir las HFT para que los mercados sean "más justos". Sólo tenemos que crear estructuras de mercado que hagan las HFT irrelevantes. Estas podrían ser bolsas, como IEX, de Katsuyama, que protejan la información de las órdenes el tiempo suficiente para evitar que los traders en HFT se adelanten. O podría ser la creación de mercados que no son continuos, como Budish, Cramton, y Shim desean, pero usan "remates de lotes" cada segundo, en cambio. Básicamente, hacer que los inversionistas presenten ofertas a cada segundo, en lugar de dejar que las ofertas queden por ahí para que puedan satisfacerse en cualquier milisegundo. Esto podría proporcionarnos la mayor parte de los beneficios de las HFT sin los costos. Por lo menos, vale la pena intentarlo.

El mercado tiene problemas más grandes que los robots, pero eso no significa que no debamos preocuparnos de gravarlo un poco menos. Aunque sólo sea porque no queremos que la gente esté tan asustada de que se está manipulando que se mantenga al margen.