Los mercados están dejando poco margen para que la Fed esté equivocada sobre la inflación

Los inversionistas tienen fe en la Fed. Durante los últimos tres meses los precios del consumidor, excluyendo los volátiles de comida y energía, han subido un 2%, equivalente a una impresionantemente alta tasa anual de 8,2%. En vez de entrar en pánico y deshacerse de los bonos, los inversionistas se han amontonado en bonos del Tesoro y han empujado a que los rendimientos de 10 años bajen a donde estaban a finales de febrero. La confianza en el banco central es absoluta.

Para ser justos, la Fed probablemente tenga razón: esta explosión de inflación probablemente sea transitoria. La reapertura de la economía liberó un aumento de la demanda reprimida, mientras que los estancamientos de la oferta están restringiendo la producción y distribución. A medida que las cosas vuelvan a la normalidad, la inflación debería calmarse.

Pero los inversionistas también necesitan considerar la posibilidad de que la Fed esté equivocada. El riesgo de que la inflación siga sobrepasando los límites es claramente más alto que el usual, mientras que el riesgo de que se haya subestimado es bajo. En vez de dejar un mayor margen de error en lo que se pronostica, el mercado de bonos está dejando poco, quizás nada, con un rendimiento de solo 1,45% en el Tesoro a 10 años. El mejor escenario para el mercado de bonos a largo plazo en la inflación sobre el precio del consumidor, la tasa de equilibrio para el quinquenio que comienza en 5 años, ha bajado de un peak de 2,38% a solo 2,23%; eso implica una inflación ligeramente por debajo del objetivo de la Fed sobre su indicador de precios preferido.

Incluso las expectativas de la inflación a corto plazo están cotizadas por la Fed a que alcancen su objetivo después de un breve brote de inflación en los próximos 12 meses. Si es que eso prueba estar equivocado, el rendimiento de los bonos y los puntos de equilibrio de la inflación —la brecha entre los bonos ordinarios y los vinculados a la inflación— deberían ser más altos, y las acciones de las grandes tecnológicas deberían ser más bajas.

Como señala Michael Pond, director de investigación de inflación a nivel global en Barclays, la Fed tenía razón la última vez que apostó que la inflación era transitoria, en 2011. Los dos aumentos de tasas del Banco Central Europeo ese año son ampliamente vistos como un error que contribuyó a los problemas económicos de la región.

Sin embargo, la Fed no es omnisciente, así que deberíamos buscar en los datos para encontrar pistas.

El consenso sobre una visión de la inflación como temporal se basa en gran parte en el hecho de que las cifras mensuales han sido tan altas debido a un puñado de grandes subidas de precios, claramente impulsadas por el surgimiento de la demanda post Covid. Solamente los autos y camiones usados contaron como una tercera parte de la inflación mensual de mayo, y casi un tercio de la de abril. Los precios de las joyas y trajes están arriba a medida que los consumidores van a fiestas; las tarifas de viaje en avión, los hoteles y la renta de autos se han disparado; y los equipos de deportes están atrayendo consumidores desesperados por ver un partido en vivo. Es fácil imaginarse que este tipo de precios se moderarán a medida que la demanda vuelva a la normalidad.

También está la lógica de que los precios altos son su mejor cura, siempre que los sueldos no suban mucho. Una vez que los consumidores hayan gastado su pila de ahorros, los precios más altos restringirán la demanda, a no ser que los sueldos suban para igualar esto.

Los llamados precios “rígidos” ofrecen otro intento de sacar la tendencia del ruido. El índice de precios rígidos de la Fed de Atlanta se concentra en productos con precios que cambian con relativa poca frecuencia, típicamente porque son difíciles o caros de modificar (piensa en las máquinas expendedoras que funcionan por monedas o los menús impresos). Los precios rígidos no han subido tan rápido como lo han hecho los precios flexibles, que subieron a una tasa anual del 18,7% en mayo gracias a los autos usados. Pero una subida anual de 4,5% para los precios rígidos en mayo, después de un 5,5% anualizado en abril, sigue siendo resaltable, y el aumento de tres meses es el más alto desde 1991.

Puede ser que el mix de precios rígidos esté distorsionado por las cuarentenas y las reaperturas, y se pruebe temporal.

Pero la dificultad y el costo de aumentar los precios rígidos significa que generalmente contienen información sobre las expectativas corporativas de inflación, ya que las empresas no querrán tener que cambiarlas de nuevo muy rápidamente. Si todavía están funcionando —y para enfatizar, sólo el tiempo lo dirá—, entonces deberíamos esperar que la inflación se mantenga muy por encima del objetivo del 2% de la Fed.

Finalmente, está la lectura del mercado de opciones de inflación. La Fed de Minneapolis calcula que la probabilidad implícita de una inflación promedio superior al 3% durante los próximos cinco años ha caído de un máximo del 44% hace un mes a 31% actual. Es extraño que los inversionistas se sientan más cómodos con un pronóstico de que la inflación volverá rápidamente a la normalidad, incluso cuando la inflación sigue subiendo más de lo esperado.

La historia inflacionista acepta todo esto, pero se centra en los aumentos de precios más rápidos entre cosas que no fueron meras excepciones de las cuarentenas. El índice de precios medio recortado de la Fed de Cleveland elimina los movimientos extremos tanto hacia arriba como hacia abajo para tratar de extraer la tendencia más amplia, y muestra que los últimos tres meses tuvieron las subidas de precios más rápidas desde 1991, salvo dos meses durante la burbuja petrolera de 2008. Esto no se trata solo de autos usados y otros valores atípicos.

Debo enfatizar que mi preocupación no es que este sea el comienzo de un auge al estilo de la década de 1970. Pero si la inflación no muestra rápidamente signos de volver a bajar hasta los tipos de interés con los que los inversionistas y la Fed se sienten cómodos, la calma de los mercados de bonos parecerá complacencia.