2015: consensos y dudas globales

En pocas palabras, 2014 será recordado como un año sin grandes sorpresas para la economía global. Salvo por la caída internacional de las tasas de interés de largo plazo, las expectativas vigentes a fines de 2013 tendieron en general a confirmarse.

Por un lado, en términos de actividad, el mundo siguió dentro de su nuevo "escenario normal y mediocre", de crecimiento inferior al promedio histórico, liderado por China y Estados Unidos. Japón recayó en recesión tras una recuperación cíclica por políticas más expansivas y Europa continuó con un desempeño anémico, caracterizado por la prolongación de sus fragilidades y asimetrías. En América Latina, a su vez, se consolidó una expansión muy inferior a la registrada en la década previa.

Por otro lado, en lo financiero, siguieron las transiciones esperadas en el manejo monetario, con el fin de la compra de bonos por parte de la Reserva Federal; y en materia cambiaria, con el fortalecimiento extendido del dólar.

También tendió a validarse el fin del superciclo de las materias primas y la baja inflación en los países desarrollados.

Pero más allá de un balance de este año, lo interesante es la visión para 2015 y los escenarios de riesgo.

En el consenso está implícito "más de lo mismo".

Primero, las perspectivas siguen siendo muy positivas para Estados Unidos; cautelosamente optimistas con China; complejas e inciertas para la Eurozona/Japón; y pesimistas respecto a los países emergentes más vulnerables. La síntesis es un pronóstico de crecimiento mundial algo mejor que en 2014, más cercano al promedio histórico (3,7%), pero que podría corregirse a la baja a medida que avanza el año. Así ha ocurrido en el último cuatrienio.

Segundo, sería el fin al ciclo de tasa de interés en cero en Estados Unidos. La Reserva Federal ha sugerido que el ajuste empezaría a mediados de año e insinuado un alza de 100 puntos básicos en el segundo semestre para cerrar 2015 con la tasa cerca de 1%.

Tercero, también se mantiene vigente la expectativa de un fortalecimiento adicional del dólar a nivel global, sobre todo frente al euro, el yen y las monedas de los países emergentes más vulnerables. Esto se justifica en el diferencial positivo de crecimiento (productividad) a favor de Estados Unidos y sería catalizado por la divergencia en los ciclos monetarios. En particular, los bancos centrales de Europa y Japón serán más expansivos respecto a la FED.

Cuarto, este escenario de dólar más fuerte debería acentuar la caída que vienen mostrando las materias primas. Seguiría siendo un ajuste volátil y heterogéneo, pero que podría extenderse a aquellos productos cuyas cotizaciones han sido más resilientes este año.

Por último, todo lo anterior es consistente con menores flujos de capitales hacia algunos países emergentes y sobre todo hacia América Latina. Ello debido a expectativas extendidas de depreciación de sus monedas producto del ciclo de menor inflación en dólares (o deflación), la caída adicional de términos de intercambio y los consiguientes ajustes internos. En efecto, los flujos serán menores si está latente una caída de los precios (en dólares) de los activos y peores expectativas económicas y políticas en varios países.

¿Cuáles son las dudas respecto a este escenario central? ¿Hacia dónde está inclinado el balance de riesgos?

En Estados Unidos hay un buen nivel de confianza sobre la consolidación de la recuperación, pero incertidumbre sobre el grado de capacidad ociosa imperante en la economía; la consiguiente evolución de la inflación; el nivel de la tasa de interés neutral; y el peso que la Fed le asigna ahora a las alzas de los precios de activos. Esto genera dudas sobre la velocidad y el destino de la normalización monetaria, todo lo cual podría quedar reflejado en una mayor volatilidad en las tasas de largo plazo y en el resto de los activos financieros. 

En el caso de China, la mayor duda está en la capacidad de las autoridades para mantener el crecimiento en torno al potencial (7,5%) mientras buscan rebalancear la economía hacia la demanda interna, corregir los problemas de cartera vencida derivados del último boom crediticio, y regular "el sistema bancario en las sombras". Así, es más probable una sorpresa negativa que una positiva desde China.

En Europa, si bien hay menor pesimismo con el manejo del Banco Central y la situación de algunos países (Irlanda, España y Grecia), los principales riesgos están en Francia e Italia que van más lentos en cuanto a reformas pro mayor competitividad y crecimiento. Algo similar se proyecta para Japón. De ahí que el debilitamiento del euro y del yen pueda ser bastante más significativo y prolongado de lo implícito en el consenso.

Todo ello podría llevar a correcciones en el crecimiento mundial y más presión a la baja en los precios de las materias primas.

En conclusión: tanto el escenario central para la economía mundial como el balance de riesgos asociados extenderían el menor impulso externo para América Latina. Y como consecuencia, también se prolongaría el ciclo de crecimiento mediocre y monedas depreciadas.