Alfonso Eyzaguirre y guerra comercial: "Es un riesgo real que está afectando la inversión y que se traspasa a la economía"

Lo que sucede en el mercado es un reflejo de la economía real. Por ello, el presidente de JP Morgan Chile Alfonso Eyzaguirre, tiene un buen termómetro para saber lo que está pasando en el país. "En el área de finanzas corporativas diría que 2016 y 2017 fueron años, a nivel global, extremadamente positivos en cuanto a actividad. La actividad en fusiones y adquisiciones (M&A), acciones y bonos fue muy alta, con volúmenes parecidos a los máximos de 2007. El mercado global se demoró casi 10 años en recuperarse y volver a los volúmenes del 2007. Esto no se condice con lo que ocurrió en Latinoamérica y en Chile. En la región, los volúmenes de emisión de bonos y en menor medida de acciones, crecieron en 2017 y el mercado de M&A disminuyó".

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En Chile la actividad fue dispar, dando cuenta de que un factor local influyó. "En bonos fue bastante alta, mayor que en 2016. La actividad en acciones, en particular la primaria, fue sumamente baja. Hubo emisiones secundarias que fueron producto, básicamente, de la revalorización del mercado chileno. Algunos inversionistas controladores o co-controladores aprovecharon la mayor valorización de la bolsa para rebalancear portafolios. En M&A, hubo mucho ruido y se anunciaron varias transacciones, pero solo algunas lograron cerrar en 2017.

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¿La emisión de deuda fue más activa aprovechando bajas tasas antes del repunte?

-La mayor actividad de bonos de 2017 se explica porque el mercado completo, a nivel global, percibe, y ya incorpora un alza de tasas relevantes en el mediano plazo. Las tasas del Tesoro, que son la base para asignarle precio a los bonos de las compañías, han empezado a subir en forma sistemática, después de años sumamente bajas. Por otro lado, tienes un perfil de vencimientos por parte de las compañías chilenas y, en general, latinoamericanas, que está muy cargado a los años 2020, 2021 y 2022. La prudencia y el buen el manejo financiero, indican que tienes que refinanciar tus vencimientos importantes con anticipación. Cuando emites un bono por US$500 millones o más no está garantizado que puedas refinanciarlo cuando llegue el plazo del vencimiento. De hecho, muy pocas de las emisiones del año pasado fueron para financiar nuevo capex, y gran parte estuvieron asociadas a alargar vencimientos cercanos, hacia 2027-2028.

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¿Cómo ve a las empresas chilenas en un contexto de alza de tasa de la Fed?

-Las empresas chilenas, y muchas de las latinoamericanas que estaban sujetas al mismo fenómeno, lo que están haciendo es que están refinanciando anticipadamente vencimientos de los próximos 12-24 meses, más que fondear nuevos proyectos.

¿Y eso ha sido a tal nivel que en el fondo no se ve un escenario riesgoso para las empresas por una eventual alza de tasas?

-No, para nada. No hay un escenario riesgoso en cuanto a los montos a refinanciar. Las empresas en general son muy prudentes. Entienden que las oportunidades de mercado y de tasas hay que aprovecharlas. Lo que han hecho para no incurrir en este carry negativo y dejar la caja de la compañía estacionada hasta el vencimiento, es que retiran bonos.

¿Y por qué se dio esto de menor M&A, pero sí deuda? ¿Está relacionado con la baja confianza empresarial? ¿Se recuperará la inversión?

-Está todo conectado. La recuperación de la inversión está relacionada, entre otras variables, a la mejora en la confianza empresarial. Los índices están mostrando un repunte.

¿Lo ve sostenible?

-Al final del día, el motor de estas tres patas que conversábamos hace un rato es la actividad económica, y una de las variables principales que la afecta es la confianza, tanto a nivel empresarial como a nivel de consumidor. Entonces, lo que salta a la vista es que el índice de confianza empresarial durante el primer gobierno del Presidente Piñera, estuvo prácticamente durante los cuatro años en el rango positivo u optimista. Es decir, fue más de 50. En promedio fue 57. Durante los cuatro años siguientes, ese mismo índice mostró un desempeño negativo, es decir, menos de 50. Hoy vemos dos fenómenos que son evidentes y que al final representan el sentimiento tanto de empresarios como de consumidores. Vemos un índice de confianza empresarial, el IMCE, en 57. O sea, en dos meses, a partir de diciembre, pasó a terreno positivo así (chasquea los dedos). Y luego vemos un índice de confianza del consumidor, que es el otro motor de la economía, también pasando a terreno positivo, habiendo estado en terreno negativo por mucho tiempo. Para ser preciso, el índice de confianza del consumidor está en terreno positivo por primera vez desde abril del 2014. Entonces, ¿es sostenible este fenómeno? Me parece que vamos bien encaminados aunque no se lo asignaría 100% al ciclo político, porque también va de la mano de una mejora de las condiciones externas.

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¿Esa es la interpretación de las estadísticas?

-Es muy difícil explicar qué factor aporta cuánto al repunte en los índices de confianza. Ahora, lo que es evidente, es que hay un mayor optimismo producto de la elección del Presidente Piñera, y este mayor optimismo coincide también con muy buenas condiciones externas. Por lo tanto, cuando se conjugan esas dos variables, es evidente que el mejoramiento en la percepción de la gente es positivo.

Creo que este puede ser un fenómeno relativamente sostenible. Obviamente, hay que apoyarlo con iniciativas concretas durante este período. Y ojalá se mantengan las condiciones externas de la forma en que las estamos viendo hoy.

Más allá de las correcciones de las últimas semanas, el mercado se anticipó impulsando la Bolsa. ¿Le queda espacio al Ipsa para subir?

-Sí. Cuando uno ve los múltiplos de la Bolsa, el Ipsa se transa a 18,7 veces su utilidad proyectada para los próximos 12 meses. El promedio en Chile en los últimos 10 años es 16. El promedio de Latinoamérica, hoy, es 14 veces.

Entonces, la pregunta es ¿qué está viendo el mercado? ¿Por qué el mercado le está asignando un premio a la Bolsa, respecto de su promedio histórico y respecto de Latinoamérica? Creo que es porque esperan que las condiciones favorables se mantengan o mejoren incluso algo más. Creemos que le queda espacio, la posición oficial de J.P. Morgan es que el Ipsa debería estar en 6.100 a finales de este año, eso es 10% más.

¿Pero de dónde van a venir las sorpresas?

-Probablemente no vendrán de expansiones en el múltiplo, que ya están sobre su promedio histórico y el del resto de los mercados latinoamericanos. Debería venir por sorpresas positivas en los resultados de las compañías. ¿De dónde podrían venir esas sorpresas positivas? Bueno, eventualmente, de mejores condiciones externas de las que el mercado cree que habrán, o mejores condiciones del mercado doméstico. Por ejemplo, las expectativas de crecimiento económico han mejorado. Hasta hace pocos meses se hablaba de 3% para el 2018. Hoy día, al menos J.P. Morgan piensa que estará en torno al 3,6%. El Banco Central también aumentó la estimación de crecimiento para el 2018. De esta forma, el mercado se empieza a ajustar y los múltiplos terminan bajando, porque los resultados, eventualmente, terminan siendo mejores.

En todo este escenario positivo que estamos viendo, la caída de las bolsas y aumento de volatilidad durante febrero, ¿cómo se explica?

-La gente que tiene más millaje en el mercado de capitales no se sorprendió por lo de febrero, porque las cosas no suben para siempre en forma sostenida y diaria. El fenómeno de febrero se explica mayoritariamente por algún temor a presiones inflacionarias en EEUU, y por la percepción, quizás a nivel global, de que iba a haber un alza de tasas más rápida por parte de la Fed que la que tenía incorporada el mercado.

Como consecuencia de esto, uno dice: 'ok, subió la volatilidad de los mercados, llegó a niveles sumamente altos. El VIX llegó a 40 puntos, hoy día está en 20. Y el promedio de los últimos cinco años es 17'. Por esto, la gente que tiene más experiencia de mercado no se sorprendió. Sabían que iba a venir una corrección en algún minuto. Lo que pasa es que no sabes cuándo. Y básicamente, lo que ocurre en estas situaciones es que el mercado se tiende a disciplinar. ¿Qué significa disciplinarse? Que el inversionista minorista se da cuenta de que éste es un camino que tiene baches. Que es un camino que, en definitiva, tiene curvas, tiene bajadas, tiene subidas, y no es solamente un camino al alza. Con esto se limpia el mercado. Al final los fundamentos externos siguen siendo positivos. Creo que normalizar la inflación en el mundo y minimizar el riesgo de deflación, son buenas noticias para el mercado accionario.

¿Coincide en que la principal preocupación a nivel internacional hoy es Trump?

-Creo que el mayor riesgo es esta tendencia proteccionista de países importantes como Estados Unidos o Inglaterra que buscan fortalecer su propio aparato productivo local a costa del comercio internacional. Esto daña la confianza, lo cual tiene un impacto en la inversión y en el empleo. Ese es un riesgo real, que está afectando la inversión, que está siendo incorporado en los mercados, y que se traspasa a la economía por la vía de la confianza, la inversión y del empleo. Y, por lo tanto, se traspasa a los precios de los activos. Hay una segunda categoría de riesgos que quizás nos afecta a todos, incluido Chile: la Fed. Es indudable que un alza más acelerada -porque la normalización de la inflación fue más rápida que lo que se proyectaba-, también tiene un riesgo, principalmente en aquellos países que acceden al mercado internacional de forma más frecuente, porque tienen que financiar déficits. Otro riesgo es el de las materias primas, que siempre lo vamos a tener, aunque no vemos que vaya a ocurrir una corrección en el corto plazo. Por último, tenemos el riesgo que conllevan las elecciones regionales, sobre todo porque son en países grandes, como son Brasil y México, que de alguna forma le ponen el tono y el color a la región.

En ese contexto, la baja de clasificación de riesgo de Chile no se ha notado, pero ¿qué pasará cuando este escenario se estrese o si la Fed sube más rápido la tasa?

-Cuando las cosas están bien, cuando la marea está alta, la diferencia entre el gordo y el flaco no se percibe. ¿Qué significa que baje la marea en la práctica? Que el mercado empieza a diferenciar más entre diferentes calidades crediticias, producto de una mayor aversión al riesgo. ¿Ha ocurrido eso en el último tiempo? Solo ocasionalmente. ¿Esperamos que esto ocurra en el corto plazo? No. Justamente estamos hablando de que estamos en presencia de un crecimiento global bastante sincronizado que, obviamente, tiene algunos nubarrones que hay que monitorear.

¿Cómo quedó la imagen de Chile tras el gobierno de Michelle Bachelet y qué están diciendo ahora los inversionistas?

-Todos sabemos que en algún minuto durante un período del gobierno anterior, principalmente en la primera mitad, los inversionistas extranjeros, tanto financieros como las empresas internacionales, se sorprendieron por la premura en el diseño e implementación de ciertas políticas públicas que eran claves para el país. Esa sorpresa causó una corrección de los precios, en todas las clases de activos, el mercado bursátil e incluso en el riesgo país de Chile. Hoy en día, el riesgo país es la mitad de lo que era en ese período. Los inversionistas hoy en día reconocen que Chile sigue siendo institucionalmente sólido con regulaciones claras. El apetito por invertir en Chile creo que no ha disminuido.

¿Deberían reactivarse las M&A que han estado más débiles?

-Un sentimiento de negocios positivo reactiva el deseo natural que tienen las compañías por crecer. Y al final el crecimiento se logra de dos formas: orgánicamente, vía mayor inversión para aumentar capacidad o ganar eficiencias productivas, e inorgánicamente vía M&A. Con valorizaciones atractivas y necesidades de financiamiento crecientes por la esperada reactivación de la inversión, esperaría una mayor actividad en el mercado accionario primario.

Ahora, por el lado del crecimiento inorgánico, es decir M&A, con un mercado doméstico más atractivo, y con el despertar del apetito por crecer dado este ambiente positivo, una mayor certeza regulatoria y condiciones externas relativamente favorables, esperaría que las compañías también miraran con buenos ojos tomar mayores riesgos, haciendo M&A para complementar el crecimiento orgánico.

¿En qué sectores?

-No hay un sector en particular. Hay un montón de liquidez global que hay que ponerla a trabajar, lo que puede traducirse en una mayor actividad por parte de empresas multinacionales, o fondos, que son partícipes muy activos en el negocio de M&A. Conjugas este tema con crecimiento económico a nivel doméstico y global, y probablemente veremos un mercado de M&A más equilibrado en que los locales también participan, no solo como vendedores, sino que también como compradores.

Hace un año el empresario chileno era muy vendedor…

-Claro. Había un ambiente local un poquito más vendedor, y más comprador de internacionales.

¿Influye también en la confianza?

-Influye en todo lo que acabamos de conversar. Por lo tanto, en este ambiente, me atrevería a pensar que los locales van a pasarse más al lado de los compradores tanto a nivel local como regional. Muchas compañías chilenas tienen un modelo de negocio probado que lo han implementado, creo yo, exitosamente en Chile. Como ya les quedó chico el mercado doméstico, lo han comenzado a exportar a muchos otros países de la región, pero en algunos casos, no tienen todavía la escala suficiente para lograr rentabilidades parecidas a la que tienen en Chile. Por lo tanto, uno esperaría que la actividad de M&A en estos países les ayude a completar su modelo de negocios.

¿Ve posibilidades de que conglomerados puedan abrir filiales durante este tiempo de mayor apetito por parte de los inversionistas?

-Hay situaciones en Chile que podrían llegar a tener cierta lógica por temas de dilución, valorización o apetito de cierto tipo de inversionistas por invertir en activos más enfocados en un cierto negocio.