Arturo Cifuentes: "La arquitectura de nuestro marco regulatorio es deficiente"

Fuera de las millonarias multas cursadas a los implicados en el Caso Cascada, el daño reputacional que enfrentan los ejecutivos sancionados, las empresas ligadas a Julio Ponce y la corredora de bolsa de LarrainVial es algo que ha estado presente desde que se inició la investigación por parte de la SVS.

Sobre este daño, Arturo Cifuentes, académico de la Universidad de Chile, experto en finanzas y ex ejecutivo de Wall Street, es tajante: “Si pretendemos transformar a Santiago en un centro financiero importante, esto es un balde de agua fría”.

Desde el punto de vista reputacional, ¿cómo ves el caso Cascada y la multas cursadas por la SVS?

Este caso ha sido muy malo para la reputación del mercado chileno.  La gente en Chile no presta atención a esto -o no se da cuenta -pero si pretendemos transformar a Santiago en un centro financiero importante, esto es un balde de agua fría. Este caso ha sido seguido con atención por la prensa internacional y los mercados financieros,  al igual que el aumento de capital propuesto por Endesa hace un par de años.

A la luz de los ilícitos explicados por la SVS ¿las multas te parecen altas, bajas, razonables?

Evidentemente, en el contexto chileno son altas, pero comparadas con otras multas aplicadas recientemente en los mercados internacionales, son muy bajas.  Recordemos, por ejemplo, que en el caso de Bruno Iksil, el trader conocido como “la Ballena de Londres”, JPMorgan pago una multa de aproximadamente US$1.000 millones.  Y Bank of America acaba de llegar a un acuerdo con el Departamento de Justicia de Estados Unidos pagando casi US$17 mil millones por irregularidades cometidas vendiendo instrumentos financieros ligados a préstamos hipotecarios subprime.  Ahora bien, sobre si las multas aplicadas por la SVS son conmensurables con las acusaciones, no tengo elementos para juzgar.

Habría sido preferible claro -cosa que en Chile todavía no está implementada- que la multa la hubiera aplicado una entidad distinta a la que investiga y acusa.   Hay que trabajar para separar estas tres cosas, tal como indico la Comisión Desormeaux.  El proyecto de ley que reestructura la SVS esta esperando en el Congreso.  Ojalá no siga esperando.

¿Cuál es el mayor riesgo reputacional de este caso, crees que se incentivará este discurso anti empresarial, el discurso del abuso a los minoritarios?

No había pensado en lo del discurso anti-empresarial, y debo confesar que me llamó mucho la atención ver en la prensa la reacción que tuvo la Superintendencia de Pensiones.  La encontré un poco inoportuna, tal vez desafortunada.  Tenía algo de olor a cuestionar el sistema de pensiones, o a las AFP… Un poco raro todo.  Hay que notar que fueron dos AFP las que inicialmente levantaron la voz en este tema.  Dio la impresión que la Superintendencia se quiso adelantar a las AFP sin ni siquiera darles tiempo de reaccionar.  Un poco extraño…

¿Quién sale más mal parado en este caso? ¿El mercado en general, la Bolsa de Santiago, Ponce, LarrainVial?

El mercado chileno sale mal parado. No hay vuelta que darle. Pero seamos positivos, pensemos mejor en los que salieron bien parados de todo esto. Moneda Asset Management, y las AFP que levantaron la voz inicialmente.

El modelo “cascada” para controlar a empresas va a quedar muy cuestionado en Chile, pese a que es una práctica masiva en el mundo y no per se mala, ¿Cómo lo ves?

El modelo de cascadas -que en realidad en la literatura de finanzas corporativas se conoce mas como “estructuras piramidales”- es en principio totalmente legitimo.  Es uno de los mecanismos para separar lo que se conoce como “cash flow rights” y “voting or control rights.”  Hay varios motivos por los cuales este esquema, bien aplicado, puede ser beneficioso. Lo importante va por el lado de prevenir los abusos, especialmente a los accionistas minoritarios.  Y hacer más fácil el acceso a información relevante en relación a la estructura de las pirámides. El fortalecer los gobiernos corporativos -y tener directores que hagan bien su trabajo -es otro mecanismo de defensa.

Pero el concepto en si no tiene nada de malo.  Desgraciadamente en Chile existe una tendencia a demonizar la herramienta y no el abuso.  Por ejemplo, todavía existen personas que a raíz del Davilazo están convencidas que hay que prohibir el uso de instrumentos derivados.

¿Existe el riesgo de caer en una sobrerregulación que perjudique al mercado?

Ese riesgo siempre existe. Yo siempre lo he dicho: soy partidario de la regulación inteligente y de castigar los abusos. El asunto no va por más regulación o menos regulación. Y “regular en caliente” no es bueno. Hay que regular con la cabeza fría después de haber entendido lo que ha pasado.

En términos de marco regulatorio Chile está un poco atrasado y hay que trabajar--insisto en esto- en implementar las iniciativas de la Comisión Desormeaux. Esto es mucho más importante que preocuparse de problemas puntuales. La arquitectura de nuestro marco regulatorio es deficiente. Aquí hay un asunto “macro.”  Y hay que evitar copiar a tontas y a locas iniciativas regulatorias de países donde los reguladores están más preocupados de reivindicar su reputación (post-crisis subprime) que de entender cómo funcionan los mercados.

¿En el caso de las crisis subprime y los bancos de inversión de EEUU, caso que conoces mucho, que relación teórica vez con este caso?

Los bancos de inversión, en términos generales, fueron acusados de dos cosas: de ocultar información relevante o dar información inexacta durante el proceso de venta de ciertos instrumentos derivados; y de haber sido poco diligentes durante el proceso de selección de activos al estructurar muchos vehículos de inversión conocidos como CDOs. Aquí no habría un paralelo claro con el caso Cascadas.

Pero si vemos el caso Cascadas como un problema de abuso de accionistas minoritarios existe un paralelo -al menos teórico -con los problemas de control que existían en los CDOs.  En los CDOs había una clara diferencia entre los “cash flow rights” y los “voting rights.”  Conozco varios casos de CDOs en que los controladores hicieron maniobras bastante creativas en desmedro del resto de los inversionistas.  Pero como este era un mercado más bien opaco y que los reguladores no conocían ni entendían bien, ninguna de estas cosas llegaron a conocimiento del público general.