El desafío de una política monetaria contracíclica

La coyuntura plantea un gran desafío para el Banco Central: elegir entre una política procíclica, evitando reducir la tasa de interés para defender la moneda y luchar contra la inflación esperada; o una política contracíclica, reduciendo la tasa para estimular la debilitada economía. No existe tal dilema, y hay lecciones aprendidas que podemos poner en práctica. La naturaleza transitoria de la inflación, la ampliación más persistente de las brechas de capacidad y la solidez del marco de política macroeconómica sustentan actuar de manera contracíclica, aumentando el estímulo monetario lo antes posible.

Si bien es inevitable que luego de la depreciación multilateral del peso enfrentemos un período de mayor inflación, este efecto sería acotado y eminentemente transitorio. Es esperable que el traspaso cambiario hacia inflación sea menor que en el pasado debido al congelamiento de tarifas de servicios regulados, y las medidas para reducir costos de medicamentos y estabilización de precios de combustibles. Por otro lado, las perspectivas de crecimiento para este año y el próximo han empeorado, ante una mayor debilidad de la demanda interna. En un contexto donde el consumo privado viene débil hace varios trimestres, el aumento de la inflación sería acotado y no debería constituir una traba relevante para la autoridad.

Históricamente, los países emergentes tienden a actuar de manera procíclica ante este aparente dilema. Esto, porque las caídas del producto suelen venir de la mano de mayor inflación, contrario a lo que sucede en países desarrollados, donde tal relación es positiva y el tipo de cambio juega un rol menor. Sin embargo, factores como la baja dolarización de pasivos, junto con un marco institucional sólido y políticas fiscal y monetaria creíbles, permiten que Chile pueda actuar de manera contracíclica. De hecho, la hasta ahora exitosa intervención cambiaria del Banco Central, lejos de ser una limitante, es un complemento que permite liberar transitoriamente a la tasa de interés de la responsabilidad de estabilizar la moneda.

En suma, existe espacio para una política monetaria contracíclica, que no es incompatible con la intervención cambiaria. No deberían haber dudas de que al disiparse la volatilidad del peso la política monetaria se tornará más expansiva, contrario a lo que hoy día reflejan las tasas de interés. La interrogante es más bien en qué momento las tasas de mercado comenzarán a disminuir y contrarrestar el retiro de estímulo monetario que ha ocurrido estas últimas semanas.