Gonzalo Sanhueza: “La recuperación de la economía chilena va a ser mucho más lenta de lo previsto”

Para Gonzalo Sanhueza, la economía chilena tendrá un complicado 2024. El economista y socio de Econsult cree que el mayor deterioro de las condiciones externas durante los últimos meses limitará el tranco de la recuperación el próximo año y sitúa al aumento de las tasas largas en Estados Unidos como el mayor riesgo para la economía chilena.

“Vino este shock sobre la tasa de interés larga, vino este riesgo geopolítico y vino la discusión constitucional, que ha empezado a aumentar la incertidumbre política y económica en Chile de nuevo. Entonces, esos tres shocks van a postergar la recuperación. La recuperación de la economía chilena va a ser mucho más lenta de lo previsto”, afirma Sanhueza, quien defiende la mayor cautela mostrada por el Banco Central en su reciente baja de tasas dada la estrechez financiera mundial.

¿Cómo evalúa el deterioro del contexto externo para la economía chilena durante los últimos meses?

-Hay un evento relevante que es el aumento de las tasas largas en Estados Unidos y que se refleja en una estrechez financiera internacional. Hay mayor incertidumbre y mayor riesgo respecto de la deuda pública americana. EE.UU. está con un déficit bastante alto desde hace un tiempo y se proyecta que va a seguir creciendo. EE.UU. tiene una regla de más de 100 años que exige un acuerdo político en el Congreso para subir el techo de la deuda cuando se llega a un nivel máximo. Como el gobierno gasta más de los ingresos que tiene, la deuda ha ido creciendo, aumentan los intereses, y cada cierto tiempo se llega al techo de la deuda y se tiene que hacer este acuerdo político. Si no se llega al acuerdo, y no se puede emitir deuda para pagar los intereses, Estados Unidos entraría en default. Es un evento que nadie se imagina, dado el tamaño de la deuda de EE.UU., y cuyo impacto en la economía sería tremendo.

En la última discusión que hubo por este techo de deuda, que fue en septiembre, se llegó a un acuerdo, pero se tomaron represalias contra los congresistas republicanos que apoyaron el acuerdo. El 17 de noviembre, otra vez vamos a tener el tema de la deuda con el Presupuesto, y también se necesita un acuerdo. Entonces, el mercado está diciendo: ‘bueno, costó mucho llegar a un acuerdo y, además, los republicanos fueron castigados por llegar a ese acuerdo’. Todo esto es lo que genera este aumento de las tasas largas y este riesgo financiero.

Si se hace un poco de historia, en el 2011 Standard & Poor’s dijo que EE.UU. ya no es un país triple A, ya no es un país que a todo evento va a pagar su deuda, porque hay un riesgo que es político. En agosto de este año también lo hizo Fitch. Entonces, ya tenemos dos clasificadoras de riesgo importantes que están diciendo que hay un evento donde esto puede ocurrir.

Entonces, lo que se llama el premio por riesgo, es decir, lo que exige un inversionista ahora para tener un bono a 10 años de EE.UU., es mucho mayor que lo que se exigía hace unos meses atrás.

¿El aumento de las tasas largas es el mayor riesgo hoy para la economía chilena a nivel internacional?

-Sí, porque nosotros nos hemos hecho muy dependientes del ahorro externo. Hace un tiempo que estamos entre los países que tienen el déficit en la cuenta corriente más alto de Latinoamérica y de los países con que nos comparamos. Gastamos más que nuestros ingresos. Entonces, cuando se van acumulando esos déficits y cuando se produce una estrechez financiera, esto nos afecta más. Si no dependiéramos del ahorro externo o tuviéramos los niveles de deuda pública bajos que tuvimos en el pasado, esto nos afectaría menos. Es un riesgo importante que nosotros tenemos hoy.

Los conflictos de Ucrania y, más recientemente, en Israel, contaminan aún más el escenario económico externo…

-El shock de la guerra en Ucrania cuando partió hace un año y medio fue muy fuerte para la economía mundial, pero el mundo se ha ido adaptando a ese escenario. El impacto de esa guerra hoy es más acotado. La guerra de Israel con Hamás todavía no involucra a los países productores de petróleo del Medio Oriente. El conflicto no se ha expandido. Entonces, a medida que el conflicto esté acotado y encapsulado, el efecto más importante ahí es en el precio del petróleo y no vemos ese efecto en el precio. Estos dos son riesgos geopolíticos. Hay distintos escenarios que se pueden construir, unos muy negativos y otros más positivos. Esa incertidumbre obviamente genera un shock negativo sobre la demanda agregada mundial y, por lo tanto, afecta a Chile. Chile es un país que exporta casi el 30% del producto. Entonces, si va a haber menos demanda por nuestros productos, eso nos va a afectar. Pero este es un riesgo más acotado que el aumento que hubo en las tasas de interés largas.

¿Cuál es el riesgo por el lado de la ralentización del crecimiento chino y toda su crisis inmobiliaria?

-No veo un riesgo muy grande respecto a la economía china. China está pasando por una transformación hacia una economía de servicios. Esta partió hace un tiempo y se va a ir profundizando. Hay una nueva generación en China que no nació en la pobreza, que no tiene tasas de ahorro tan altas, que consume más, y que demanda menos contaminación y una economía más sustentable. Ese cambio va a hacer que ese país siga creciendo, obviamente convergiendo a tasas más bajas. Los motores del crecimiento ya no van a estar en la industria manufacturera contaminante, sino en la industria de servicios. No estoy tan preocupado de China.

Esta semana la Reserva Federal de EE.UU. mantuvo por segunda vez la tasa de interés. ¿Cuál es la señal que entrega la Fed?

-La actividad económica en EE.UU. en el tercer trimestre creció casi un 5%, un crecimiento inesperado, muy alto. Sin embargo, el mercado laboral, aunque está bien activo, ya muestra signos de normalización; la inflación ha bajado en forma importante y la inflación subyacente ha seguido disminuyendo. Entonces, lo que está diciendo el BC de EE.UU. es ‘no descarto seguir subiendo, pero voy a esperar a tener un poco más de información’. Además, está este escenario de estrechez financiera, donde la tasa larga subió; la tasa larga también es contractiva, el mercado inmobiliario de Estados Unidos se está viendo fuertemente afectado.

Creemos que EE.UU. no va a volver a subir la tasa. Pero la discusión es si esta tasa alta va a causar o no recesión. Esa probabilidad ha ido bajando. El mercado tiene una expectativa de que EE.UU. podría hacer el proceso de ajuste inflacionario del 9% al 2% sin pasar por una recesión. Pero lo que sí está claro es que los próximos 6 trimestres en EE.UU. son de un menor impulso económico respecto de los que tuvimos en el pasado.

Teniendo en cuenta el panorama externo, ¿cómo visualiza el desempeño de la economía chilena en 2024?

-La economía chilena desde diciembre del 2021 y hasta mediados del 2023 tuvo una tendencia a la baja en los datos desestacionalizados. Tuvimos un ciclo de casi dos años de caída de la actividad económica del orden del 3%, que es similar a la recesión del año 2008 y la de 1998, pero mucho más larga. Mi hipótesis era que la economía venía saliendo ya de ese escenario recesivo, con tasas de interés bajando. Con un mundo más estabilizado, la economía iba a empezar a crecer e íbamos a tener un 2024 bastante normalizado. Pero ahora vino este shock sobre la tasa de interés larga, vino este riesgo geopolítico y vino la discusión constitucional, la que ha empezado a aumentar la incertidumbre política y económica en Chile de nuevo. Entonces, esos tres shocks van a postergar la recuperación. La recuperación de la economía chilena va a ser mucho más lenta de lo previsto.

Hace unos meses atrás teníamos un escenario en que la economía podía crecer un 2%, incluso un 2,5%, pero hoy el escenario es que va a crecer más cerca del 1,5%. ¿Por qué? Porque históricamente nuestras salidas de la recesión son con un impulso externo. Ese impulso externo no existe. Además, estamos viendo que al Banco Central se le está haciendo difícil ser muy agresivo con la tasa de interés dada la estrechez internacional. Entonces, ¿qué nos queda? ¿Algún cambio de expectativa? Ahí la Constitución puede jugar un rol. Pero el escenario base es de un 2024 con un crecimiento económico con menor impulso externo y con mayor incertidumbre.

¿Cómo evalúa la última decisión del BC de Chile de bajar la tasa a un ritmo menos agresivo del que se pensaba?

-Hay que recordar que el Banco Central tiene entre sus objetivos la estabilidad de los pagos internos y externos. En periodos normales estamos siempre preocupados de la inflación, de las brechas y de cómo está la inflación subyacente. Pero cuando hay turbulencias internacionales, estrechez financiera internacional, el BC tiene que fijarse en la estabilidad de los pagos externos. Entonces, en un escenario donde el mercado financiero mundial está pidiéndole más tasa de interés, incluso a países como Estados Unidos, es muy difícil para el BC bajar la tasa de interés agresivamente. Me parece bien lo que hizo el Banco Central y el mercado lo leyó bien. Me parece errada la lectura de que el Banco Central se estaba preocupando del tipo de cambio. Ese era el síntoma. Pero lo que está subyacente es que había una estrechez financiera internacional.

¿Cómo anticipa los próximos relajos monetarios bajo este nuevo contexto? ¿Primará la cautela? ¿Será más flexible?

-Cuando se tiene una economía pequeña, integrada al resto del mundo, fuertemente dependiente del ahorro externo, no se puede dejar de mirar lo que está pasando afuera. Por lo tanto, van a ser mucho más complejas las futuras decisiones que tome el BC en materia de tasa de interés, porque ya no solamente se va a mirar nuestro modelo de brechas, ni cómo está bajando la inflación subyacente o si estamos convergiendo a la meta, sino también lo que está pasando con la liquidez financiera internacional.

Por eso el escenario es más desafiante para el 2024, porque es menos cierta la trayectoria que va a tener la tasa política monetaria en Chile. Sabemos que va a ir a la baja, pero lo más probable es que la velocidad sea más lenta de lo que estaba suponiendo hace unos meses atrás el Banco Central.

Mencionó la propuesta de nueva Constitución como un factor clave dentro de las expectativas económicas. ¿Cuál es su opinión sobre el texto?

-La nueva Constitución puede ser el impulso que necesita la economía chilena para llevarnos al desarrollo. Es un texto bien razonable y bueno para Chile. Desde el punto de vista económico, es un texto que toma los elementos que le dan estabilidad a la economía, como el Banco Central autónomo. Se incorpora una demanda que tenía la población, que eran los derechos sociales, pero con responsabilidad fiscal. Se promueve la competencia y la innovación a nivel constitucional. Tiene una institución que va a evaluar las leyes y las políticas públicas. Es una Constitución que encauza bien la discusión política de Chile.

Llevamos cuatro años discutiendo el tema constitucional, con dos procesos. Todo ese periodo lo único que hace es aumentar la incertidumbre política y económica. Cuando se aumenta la incertidumbre política y económica, lo que vemos es que cae la inversión, cae la productividad.

¿Cree que podría ser una mala señal para la economía un rechazo del texto en diciembre?

-Si se rechaza, corremos el riesgo de que sigamos empantanados los próximos 10 años, porque no hemos logrado desde hace 10 años generarle un impulso a la economía. Tenemos las reformas y este tema constitucional que retrasan las grandes inversiones, retrasan dar ese salto. Cuando no se crece, se deja de generar riqueza y se empieza a redistribuir pobreza, y es lo que ha estado pasando. Hemos perdido competitividad. Si no se aprueba la Constitución, vamos a seguir en esta discusión de trinchera y nos va a pasar lo que le pasa a nuestros vecinos.

¿Hay algún punto del nuevo texto que le genere reparos o dudas?

-Había un tema que me generaba mucho ruido como economista, que era el de la exención al pago de las contribuciones. Pero revisé el texto y quedó limitado en términos de que no va a ser regresivo, porque no va a beneficiar ni a las familias de alto patrimonio ni a las casas de alto valor. Es decir, la ley va a establecer ese límite.