Axel Christensen: "La desaceleración está tomando mayor fuerza"

ESTA fue una semana de sorpresas y de comparaciones altisonantes. La actividad económica en junio creció mucho menos que lo esperado por el mercado (el Imacec fue de 0,8% y no de 2%). Fue la peor lectura desde 2010. De hecho, en junio, el sector construcción se contrajo por primera vez desde diciembre de 2009. Varios en la plaza bajaron su proyección de crecimiento para el año. Axel Christensen, director de Estrategia para América Latina de BlackRock, cree que la expansión ya se ubica en el piso del rango de 2,5%-3,5% pronosticado por el Banco Central (BC).

El experto teme que el fenómeno esté recién en proceso de desarrollarse y cree que hay sectores de la economía que no tocan fondo todavía. El panorama se va a poner más negro antes de aclarar, sostiene.

A pesar de que las condiciones internas van empeorando progresivamente, el país está todavía lejos de una recesión, advierte. Además, de no mediar un shock externo, el BC "todavía tiene espacio para seguir bajando la tasa de interés". Incluso, añade, la autoridad puede ser bastante más agresiva a partir de este mes al reducir su tasa de política monetaria (TPM), dice.

¿Le sorprendió el Imacec de junio?

Sí, porque no se esperaba que las cifras fueran tan negativas, aunque está la noción de una tendencia a la desaceleración. Ahora, no sé si hay que hacer alharaca o no respecto de una cifra; además, el Imacec es una versión light de estimación de actividad, no es un instrumento demasiado preciso. Pero si uno va combinando una serie de indicadores, se da cuenta de que la desaceleración está tomando una mayor fuerza.

Se teme que la actividad en el tercer trimestre aún siga débil, por la alta base de comparación en 2013. ¿Cuándo puede detenerse este proceso de desaceleración?

Es difícil ser preciso. Ciertos indicadores muestran que las cifras de actividad en EE.UU. están tomando cierto vuelo y que la estabilización de los niveles de crecimiento chino no anticipa una debacle en la demanda de los productos que exportamos, mientras que en Europa sigue con un crecimiento bajo. En el mediano plazo, en un año a partir de ahora, la situación internacional debiera ser bastante más positiva. Eso me hace pensar que por lo menos se ve una luz al final del túnel, pero puede ser que el túnel se vuelva más oscuro antes de volverse claro.

¿Por qué?

Acá me cuelgo de unas observaciones del ex ministro de Hacienda Andrés Velasco, de que probablemente en el proceso de desaceleración en algunos sectores no hemos visto todavía el piso. El mencionaba la caída observada en inversión. Si uno piensa que tiene que ver con la discusión tributaria, el impacto total de ésta podría tener todavía un rezago para verlo en toda su magnitud. Yo creo que, en ese sentido, las cifras dan un poquito lo mismo. La percepción de una menor actividad desde la perspectiva de los agentes económicos ya se instaló. La mejor prueba de ello son las tasas de interés de largo plazo, que han caído de manera importante.

¿Cuál era su proyección de crecimiento para este año y se vio alterada esta semana?

Sí, se modificó hacia abajo. Probablemente, el crecimiento este año va a estar más cercano al 2,5% que del 3%. Pero hay que ubicar esto en el contexto de que las estimaciones de crecimiento global también se ajustaron a la baja, incluso en EE.UU.

¿Qué chances hay de una recesión?

Esas comparaciones son más bien rimbombantes. En términos de intercambio, vamos a ir de menos a más. Creo que el crecimiento va a estar por debajo de las estimaciones iniciales, significativamente por debajo del crecimiento de tendencia, pero me atrevo a decir con bastante seguridad que la probabilidad de caer en recesión sigue siendo bastante acotada. Chile no es como el patito feo, en el sentido de que se estén experimentando ajustes a la baja. Las encuestas de estimación de crecimiento en Brasil ya están por debajo del 1%. Ahí sí está presente el fantasma de la recesión.

¿Qué puede poner en riesgo este escenario?

El tema geopolítico ha evolucionado como una bola de nieve. Lo de Ucrania escala, Estados Unidos ataca en Irak. El precio del petróleo ha tendido un poco al alza. Si vemos un shock por ese lado, la economía puede verse en una situación complicada. Aunque no lo veo como un escenario muy probable, el BC podría tener un dilema de política monetaria al observar presiones inflacionarias por el tipo de cambio y precios de combustibles, un crecimiento bajo y no tener la capacidad de actuar tan libremente.

¿Tiene dilema hoy, con la inflación en 2,8% a julio? 

Ahora creo que tiene poco dilema. Entre crecimiento e inflación creo que la tiene clara. El Banco de México, hace un par de meses, al bajar la tasa, dijo entender que en el intertanto la inflación se puede desviar del rango meta, pero sólo momentáneamente. Creo que el BC perfectamente podría tener un discurso similar, tomando en cuenta la desaceleración de la economía y una depreciación relativamente rápida del tipo de cambio que no pienso que se mantenga con la misma velocidad en el futuro.

¿Cree que el BC baje la TPM en agosto y cuán bajo puede llegar?

Creo que hay fundamentos para eso. Suponiendo que el BC piense que la inflación está tendiendo al rango medio de la meta, o un poco por debajo, pienso que está dispuesto a llegar a tasas reales muy bajas, pero no sé si negativas. No sé cuál es la relación actividad-tasa real que habría que tener en mente, pero me costaría pensar que el BC vea que la actividad realmente esté tan mala como para llegar a tasas reales significativamente negativas. Eso es artillería pesada que se saca en situaciones de crisis tipo 2008.

¿Eso quiere decir que la tasa nominal quedaría en torno a 3%?

En 3% o un poco por debajo, si las expectativas de inflación de corto plazo estaban un poquito por debajo de la mitad del rango.

¿En qué horizonte de tiempo? 

Si uno comparte la tesis de que las cosas en el mediano plazo no se van a ver tan negras, se va a dar como una imagen inversa de espejo: hasta hace poco era el sector de demanda interna el que empujaba el carro y la parte externa estaba floja. Creo que ahora se puede dar lo contrario: que el sector externo esté bastante mejor y el interno se demore un poco en reponerse. En ese sentido, si la reactivación externa se da con mayor fortaleza, ya para mediados del próximo año veremos una primera subida de tasas de interés de la Reserva Federal. Al mismo tiempo, es posible que el BC pueda aplicar dosis un poquito más fuertes al comienzo. Si bien al parecer se siente cómodo con dosis de 25 puntos base, si vemos nuevos indicadores que refuerzan la tendencia de desaceleración, puede ser que prefiera aplicar alzas fuertes al inicio, dado que después se le va a hacer más difícil justificar bajas tasas de interés por la situación externa. Podría ir a niveles en torno al 3% relativamente rápido, porque eventualmente puede tener que recoger hacia mediados de 2015.

¿Cuál será el efecto de esa divergencia de tasas?

Algo de eso ya se ha ido anticipando en el mercado, que es el tipo de cambio. Si el proceso de la Fed es más bien gradual, creo que va a ser el tipo de cambio la principal variable de ajuste, e incluso pueden empezar a verse mejores expectativas en el sector exportador. Si el cambio es violento, la volatilidad podría extenderse más allá del tipo de cambio, a las acciones y bonos. Ese reajuste de precios es uno de los mayores riesgos que estamos viendo en los próximos nueve a 12 meses, precisamente porque no tenemos claro cómo será el discurso de la Fed respecto de esta nueva etapa.

¿El tipo de cambio podría llegar a los $ 600?

Es muy difícil de decir. Los indicadores macro deberían apuntar a que siga subiendo, pero si uno compara la evolución del peso con otras monedas emergentes, el peso se ha adelantado bastante en ese proceso.

¿La desaceleración, en último término, es cíclica o secular?

Creo que tiene un componente de ambos tipos. La parte cíclica tiene relación con el ciclo de inversión en sectores importantes, que alcanzó un peak a mediados de 2013. Ahora se va ajustando; quizás se vio acelerado un poco porque los factores que alimentaban la inversión se volvieron más complejos, como el costo de la energía. La gran pregunta es la tendencial, y acá cito de nuevo a Velasco: la verdad es que el crecimiento tendencial nunca cambió demasiado de un entorno de 4,5%. Veo que no estamos tan por debajo de eso, así como es difícil que hayamos pasado ese nivel; las cosas no han cambiado para que tengamos un ajuste de PIB tendencial mucho más bajo. Pero puede serlo si vemos que la situación de alto costo de la energía en Chile se hace más permanente. Eso podría ser un componente más secular.

¿Y qué rol ha tenido la reforma tributaria en la desaceleración?

Yo separo en dos campos lo que ha pasado con la reforma tributaria. Aquí hay una propuesta en que los recursos que genera una empresa, que antes se repartían de una manera y que había incentivos para cierto uso, ahora se van a ver modificados. Por un lado, el Fisco va a obtener una mayor proporción de estos y la estructura tributaria cierra la brecha de incentivos que favorecían mucho más la reinversión que el retiro. Esto es mera aritmética financiera: si se reducen los flujos del inversionista y se reducen los incentivos a la reinversión, eso tiene un impacto en los valores económicos de los activos. Esto, en el ámbito de lo racional, y es de todo lógico que la inversión se detenga en el proceso de discusión. Otro campo está en el plano de lo emocional, de las expectativas, y que tiene que ver con las expectativas que tenía la gente y que no se van a dar. Eso hace que la gente sea más cauta. Acá la cosa es más difícil de medir y las consecuencias un tanto más complejas de entender, porque el gobierno no sólo anunció una reforma tributaria, sino que usó cierto tono y maneras. Eso generó emociones y cambios de expectativas que también afectan el proceso de inversión. El protocolo de acuerdo ha ayudado a resolver más esta segunda fuente de intranquilidad que la primera.

¿Se puede medir cuánto impulso le ha quitado la discusión a la economía?

Creo que es difícil y que probablemente alguien va a escribir un paper muy interesante cuando haya cifras más asentadas. Las cifras de corto plazo tienen mucho ruido.