Jefe global de estudios en Credit Suisse:"En cinco años los desequilibrios de Europa habrán desaparecido"

NO abundan las visiones optimistas sobre Europa hoy en día, pero Giles Keating, jefe global de estudios de Credit Suisse -con sede en Londres-, tiene una.

Por una parte, confía en que el Banco Central Europeo (BCE) intervendrá en el mercado de deuda soberana en la eurozona, lo que le comprará tiempo a las autoridades locales para realizar los ajustes de gasto que requieren.

Además, estima que si bien las reformas estructurales en las que trabajan los gobiernos son necesarias, Europa saldrá de la crisis casi por inercia: será, explica, la contracción de la demanda que está experimentando gran parte de la región la que equilibre estas economías otra vez, y eso sucederá de una u otra forma en cinco años.

En el intertanto, descarta la salida de alguno de los 17 miembros de la unión monetaria y cree que es posible que en ese lapso se integren  uno o dos países más.

En el cortísimo plazo, el economista jefe del segundo mayor banco suizo -y uno de los más grandes del mundo- considera que el actual pesimismo que reflejan las cotizaciones de mercado en Europa no son relevantes para la sostenibilidad de la deuda pública en España o Italia.

El viernes, la tasa de los bonos soberanos de 10 años de España cerró en 6,94%, después de superar el 7% la semana previa, y, la de Italia, en 5,9%.

En general, estos niveles apanican al mercado, debido a las necesidades de refinanciación de deuda soberana en estos países. Se estima que una fecha clave es octubre, cuando España debe pagar un bono por el equivalente a US$ 24.000 millones. De no contar con la liquidez, el país podría caer en la categoría de Grecia, Irlanda y Portugal, y solicitar un rescate multilateral.

¿Por cuánto tiempo más puede resistir España con tasas de interés cercanas o superiores a 7%?

Las probabilidades son que bastante tiempo. Es importante recordar que lo que necesitan refinanciar anualmente es una parte muy pequeña de la deuda total. Y lo que hacen es refinanciar a vencimientos mucho más cortos, tramo en que las tasas de interés son bastante menores y que han caído en la última semana. No es que necesiten cubrir toda la deuda a 7% o una parte sustancial. En este cuadro, la deuda puede seguir siendo sostenible otros seis a 12 meses. Aunque, claro, mientras más tiempo se prolongue una situación de altas tasas, más grave se hace ésta. 

Con todo, el mercado sigue cobrando 7% y los spreads son crecientes. ¿Qué es lo necesario para detener el pánico?

Es una pregunta muy importante y la respuesta es una mezcla creíble de asistencia del BCE, la implementación de reformas y medidas de austeridad en España e Italia, y, finalmente, la del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEE). Ahora, se han hecho avances en esto, pero no a gran ritmo. Sin embargo, desde que Mario Draghi [presidente del BCE] dijo la semana pasada que estaba preparado para intervenir, las tasas cortas colapsaron absolutamente; las de España cayeron a la mitad, las de Irlanda llegaron a 3% y las de Italia también disminuyeron, mientras que en España la tasa de 10 años permaneció bastante alta. Esto refleja el hecho de que el BCE va a operar en la parte corta de la curva, dejando que la parte larga la reduzcan los políticos con estos otros dos requisitos. La deuda larga vence en tres meses [el bono español de US$ 24.000 millones], de modo que todavía hay tiempo.

El balance del BCE se encuentra en € 3,1 billones (millón de millones), o el 32% del PIB de la eurozona, lo cual es más que el balance de cualquier otro banco central de país avanzado. ¿Tiene capacidad para seguir interviniendo?

Sí, lo tiene. El BCE no tiene límites prácticos ni teóricos sobre cuánto puede expandir su balance. Hay aspectos técnicos, que por ejemplo la Reserva Federal de EE.UU. ha debido enfrentar, como el creciente tamaño de su balance en relación a la disponibilidad de los activos que trata de acumular. Hay quienes temen por las pérdidas en que potencialmente incurra, pero también es cierto que el BCE tiene enormes utilidades sin materializar sobre sus tenencias de oro. Esto quiere decir que su capital es realmente más elevado que el aparente. Asimismo, los accionistas del BCE son los miembros de la eurozona, de modo tal que si sufriese grandes pérdidas, estos países tendrían que cubrirlas.

  ¿Serán las tasas cortas a las que apunte la próxima intervención, o también puede hacer nuevas operaciones de recompra?

Uno no puede estar seguro de que apuntará específicamente al tramo corto de la curva, porque Draghi también señaló que debe ser el MEE, que está financiado por los gobiernos, el que compre en el mercado primario, pero lo más probable es que el BCE adquiera bonos o notas de corto plazo en el mercado secundario.

Perspectivas económicas

Italia informó esta semana que su economía se contrajo en el segundo trimestre. Desde el punto de vista de la dinámica de la deuda, ¿eleva eso la chance de que tenga que solicitar un rescate?

Sí, pero eso ya lo sabíamos a partir de una serie de indicadores líderes, e incluso está claro que el tercer trimestre va a ser débil en la mayoría de la eurozona. Pero es necesario que haya un muy débil gasto en consumo en los países de la periferia. Esto, porque deben reducir sus déficit en cuenta corriente y el principal mecanismo para hacerlo es, me temo, por la vía de menor consumo. Esto siempre es así en países con alto déficit externo; lo vimos en algunas partes de América Latina. Todos sabemos que esto dificulta el control de las finanzas públicas, pero se puede hacer, se ha hecho en muchos países y es algo que, aunque doloroso, no va a durar para siempre en Europa. 

¿Cree que España deba pedir un rescate?

Creo que es un escenario muy posible. Claramente las autoridades están discutiéndolo e incluso Rajoy se refirió el martes a los términos de un nuevo programa, exigiendo que no sea más drástico de lo que ya es. Personalmente, creo que no sería negativo que lo solicitara; sería positivo.

Hay señales que Alemania pierde impulso. ¿Le preocupa?

Alemania está haciendo un ajuste opuesto al de la periferia. Su sector inmobiliario está en boom, el consumo está creciendo, los salarios se elevan rápidamente, y el empleo está muy fuerte. Luego, las exportaciones, que han tenido una solidez extrema, se han desacelerado un poco en los últimos cinco o seis meses, lo cual no es una sorpresa, porque la economía global tiene un ritmo más lento. En este escenario se espera que vivienda y consumo tengan preponderancia en el crecimiento, que es lo opuesto a lo que deben hacer España e Italia. Y ahora las condiciones macro están dadas para que éste sea el desenlace.

¿Cuáles son sus perspectivas de crecimiento y deuda para este año y el próximo en la eurozona?

A muy grandes rasgos, la eurozona tendrá un crecimiento de 0%, lo que resultará del equilibrio entre una expansión significativa en Alemania, que es la economía más grande de la eurozona, y una contracción en España, Italia, y algunos otros países periféricos.

Futuro de la eurozona

¿Es Grecia un tema todavía?

Sí y no. No está ni cerca de ser lo preocupante que era a principios de año. Pero en las próximas semanas habrá noticias fluyendo desde Grecia y los mercados podrían reaccionar negativamente, pues las autoridades tratarán de renegociar los términos del programa de austeridad. Pero desde el punto de vista estratégico, el país ya no es el gran tema que solía ser.

¿Y si abandona la eurozona?

Ese sería un escenario muy desastroso y produciría una onda de efectos financieros muy difíciles de detener antes de que se convirtiesen en un efecto dominó. Pero por esa misma razón no creo que Grecia abandone la eurozona.

Por el otro lado, ¿cree que la eurozona avance en la integración fiscal que tanto se menciona?

Mucha gente dice que la única forma de resolver la crisis de la eurozona es que ésta transite hacia una integración fiscal total, acompañada por un eurobono a gran escala con todos los miembros de la eurozona avalándolo. Mi visión es que esto no es necesario para la estabilidad de la eurozona. Esta es una opinión extrema, y hay mucha, mucha gente que no estará de acuerdo conmigo. Mi percepción de cómo la Unión Europea funciona es que prefiere hacer las cosas a su propio modo, mientras que hay muchos comentariastas presionando para que avance a un sistema parecido al de EE.UU., con una integración política y fiscal, y luego surge un sistema de deuda común. No creo que un sistema así se dé en Europa. Sí creo que se evolucionará a un sistema en que si un país viola las reglas fiscales que se impongan y solicita un rescate, sólo entonces el resto fijará su recaudación y su gasto. Así, la unión fiscal se dará sólo en episodios de emergencia.

¿Es un sistema que debe adoptarse para salvar la crisis?

Este es un proceso a través del cual Europa transitará en un período de varios años. Pero pienso que la crisis europea estará resuelta en cinco años en una manera distinta, porque en cinco años los desequilibrios habrán desaparecido gradualmente. El sistema bancario se habrá recapitalizado, las finanzas públicas habrán mejorado, el déficit de cuenta corriente habrá desaparecido. Esto pasará en un período de cinco años de una u otra forma, y tendrá lugar con mucho menos dramatismo que este bazooka político por el que tanta gente desespera. La macroeconomía se toma un tiempo más largo para ajustarse, mientras todos estamos expectantes por una solución más rápida, pero aunque la macro es más lenta, uno eventualmente encuentra que el problema ha desaparecido.

¿Si Grecia no sale de la eurozona, podría salir otro país en esos cinco años?

No, e iría más allá, diciendo que podrían integrarse uno o dos países más, al menos al final de ese lapso.

 Pero los países seguirán estando amarrados a un tipo de cambio fijo. ¿No es muy drástica la devaluación interna (vía menores precios internos) que deben hacer?

La gente le da demasiada importancia a la devaluación interna. La devaluación es sólo un arma en el arsenal, pero mucho antes se requiere reducir la demanda interna, que siempre es más poderosa y rápida en reducir un déficit que una devaluación. Esta es la clave. Y la devaluación es secundaria a las reformas que hay que hacer.