Luis Oscar Herrera: "La depreciación del dólar no es obstáculo al ajuste de la política monetaria"

Una desacelaración del crecimiento y de la demanda interna para el presente año, que abre espacio para evaluar eventualmente una política monetaria más expansiva y para ver un tipo de cambio más depreciado, fueron algunos de los componentes del mensaje entregado por el Banco Central, a inicios de la semana, a través del Informe de Política Monetaria (Ipom). En sus presentaciones, el Instituto Emisor ha recalcado que "las señales de los últimos meses indican que las condiciones externas e internas han comenzado a normalizarse". Es decir, estarían cambiando las condiciones extraordinarias vistas en los últimos años, con elevados términos de intercambio y condiciones de financiamiento externo muy favorables. A ello se unió a la situación interna, donde el avance del ciclo de inversión ha redundado en el fuerte dinamismo del empleo y del gasto, en un contexto de inflación contenida y una tasa de política monetaria en rangos neutrales.

El gerente de la división Estudios del Banco Central, Luis Oscar Herrera, explica por qué la inversión ha aminorado más marcadamente su ritmo de crecimiento y enfatiza que si bien el instituto emisor trabaja con un supuesto que involucra una reducción en la tasa de política monetaria de 50 puntos base, ello no es un compromiso. Por el contrario, destaca la estabilidad del curso de la política monetaria y el espacio que hay para una depreciación del dólar.

¿Por qué el ajuste de la inversión se ha dado de manera más abrupta que lo esperado por el B. Central?

El comportamiento de la inversión en el presente año se enmarca dentro de una trayectoria de desaceleración que era esperable, producto de que hemos tenido dos años de desempeño récord de la inversión: ha estado creciendo 2,5 veces más que el Producto y la tasa de inversión llegó a 27% del PIB, un nivel histórico. Habíamos anticipado esta desaceleración para el cuarto trimestre del año pasado, pero comenzó en el primer cuarto de este año. De acuerdo con los catastros de inversión, hemos detectado que hay una postergación de proyectos que se relacionaría con el deterioro en las condiciones externas y un ajuste en los términos de intercambio.

¿Esta desaceleración se profundizó en el segundo trimestre o habría algún repunte?

Los antecedentes disponibles del sector construcción y de compras de maquinarias y equipos dan cuenta de que en el segundo trimestre se ha desacelerado el ritmo de crecimiento de la inversión, pero los niveles se han estabilizado. Sin embargo, es importante recalcar que la inversión continúa creciendo: en el primer trimestre se expandió 9% y la expectativa para el año es 5,5%.

Precisamente, dado el crecimiento del primer trimestre, ¿cómo se llega al 5,5% anual, con caídas muy pronunciadas en una parte del año?

Hay que tener en cuenta que en segundo semestre del año pasado, en promedio, las importaciones de capital crecieron 27%. En el cuarto trimestre del año pasado llegaron a US$ 5.500 millones y en el primer trimestre de este año fueron de US$ 3.700 millones. Por la base de comparación y sin que continúe la desaceleración, es anticipable una tasa de crecimiento muy negativa para el cuarto trimestre.

¿En qué sectores habrá caídas?

La inversión en minería se mantiene alta, pero no sigue creciendo al mismo ritmo, pues hay proyectos importantes que están llegando a su etapa de maduración, y el sector inmobiliario, luego de un desempeño muy acelerado en 2011 y 2012, va hacia una normalización. En transporte también habrá un menor crecimiento, porque el año pasado se concretaron importantes compras de material.

¿Cómo interpreta el Imacec de 3,5% registrado en mayo?

La economía mantiene un crecimiento en torno al 4% en el segundo trimestre, y los patrones son similares al primero, con un menor aporte de la inversión.

¿La tasa de 4,1% del primer trimestre podría ser la más baja del año, como crecimiento en 12 meses, o en el segundo semestre podrían observarse tasas trimestrales similares?

La proyección del crecimiento del PIB para el año está entre 4 y 5%, lo que implica que deberíamos tener tasas dentro de esos niveles, entre 4% y 5% en el resto del año.

¿Qué incidirá en el recorte de la proyección de crecimiento del consumo de 5,7% a 5%?

Ya en el primer trimestre hubo una desaceleración del consumo, que se vio principalmente en los componentes de no durables y servicios. También hemos detectado un retroceso en las expectativas de los consumidores, pero se mantiene el dinamismo en los bienes durables.

A medida que los salarios pasen de un crecimiento real de 5% hacia un nivel más cercano a 3%, los consumidores debieran ajustar sus patrones de consumo, particularmente en el ítem de bienes durables (automóviles y equipamiento de hogar).

Expertos consideran que mientras el mercado laboral siga estrecho, no debiera verse una merma mayor en el consumo y que continuará así al menos hasta fines de año...

En el aumento reciente de los salarios reales hay elementos transitorios que esperamos que se disipen. Por ejemplo, la depreciación del tipo de cambio que significará un ajuste en el precio y gasto en bienes durables. Además, aunque el empleo en la construcción aún muestra crecimientos importantes, la desaceleración de la inversión también debiera afectar el mercado laboral y la velocidad de la creación de empleos.

TPM

¿El sesgo que tiene hoy la Tasa de Política Monetaria (TPM) es a la baja o también es neutral?

La política monetaria sigue un curso que, en el corto plazo, es similar a la expectativa del mercado, que involucra uno o dos recortes de aquí a fin de año, sumando del orden de 50 puntos base. Eso no es un compromiso y la decisión se va tomando mes a mes, en las reuniones de política monetaria, con los antecedentes disponibles, pero sin reaccionar a datos de corto plazo, de lo que fue el último mes o, incluso, el último trimestre. Es importante mirar la tendencia, poner el análisis de la economía chilena en el contexto de la economía mundial y en función de eso ir tomando las decisiones, lo que ha dado estabilidad al curso de la política monetaria.

¿El aumento en el déficit corriente para el año y el impacto inflacionario que podría tener el dólar si sigue subiendo son elementos que están impidiendo bajar la TPM?

La evolución que ha tenido el gasto hasta ahora apunta a ir reduciendo ese déficit en cuenta corriente. En el corto plazo, sin embargo, la caída en el precio del cobre implica un efecto en el sentido contrario y amplía el déficit en cuenta corriente. Pero si aislamos ese factor, hay una corrección en la cuenta corriente de tendencia. Por su parte, la depreciación del dólar no es un obstáculo a los ajustes de la política monetaria, pues es un efecto de corto plazo y la política monetaria está mirando las perspectivas de la inflación en el horizonte de proyección a dos años. De hecho, está implícito en nuestras proyecciones que a raíz de la depreciación del dólar hay un aumento más rápido de los precios de los combustibles, lo cual hace que la inflación retome la trayectoria esperada en marzo pasado.

¿Hasta ahora el ajuste del dólar está en línea con el cambio en el escenario que registra la economía chilena?

Las nuevas proyecciones del Ipom implican menores presiones inflacionarias a mediano plazo y abren espacios para analizar cursos alternativos para la política monetaria y, también, para un tipo de cambio más depreciado. Un mayor precio del dólar ayuda a acomodar a la economía a un escenario de desaceleración del gasto, de menores términos de intercambio y de un deterioro en los costos de financiamiento externo. La depreciación del dólar va en el sentido correcto.

Segundo semestre

¿Cuál es el mayor riesgo que enfrenta la economía chilena de cara al segundo semestre y a 2014?

Los mayores riesgos están vinculados al frente externo y son básicamente tres. Una mayor desaceleración de China tendría impactos importantes en el crecimiento mundial y en los precios de las materias primas, donde China representa más del 40% de la demanda mundial de cobre. Un segundo factor de riesgo es lo que suceda con el retiro del estímulo monetario por parte de EE.UU. Aunque las autoridades de la Fed han hecho hincapié en que será gradual y condicional a la situación de la economía, este es un fenómeno que no tiene precedentes, por lo que es más difícil de manejar y puede generar más volatilidad en el corto plazo. Sin embargo, este riesgo parece más acotado en sus efectos, pues reflejará que EE.UU. está creciendo más y, a la vez, habrá una normalización de la política monetaria. El tercer riesgo, presente hace tiempo, es la fragilidad de la eurozona. No descartamos nuevas volatilidades y turbulencias asociadas a la situación política y financiera.

¿Esto puede determinar que la desaceleración sea más profunda de lo esperado?

Esos escenarios pueden determinar un menor crecimiento de la economía mundial y menores términos de intercambio, por lo que generarían impactos negativos sobre la economía chilena y podrían acentuar la desaceleración.

¿Cuál es la visión detrás del ajuste a la baja en la estimación del precio del cobre?

La proyección se ajustó de US$ 3,50 a US$ 3,25 por libra promedio para este año y de US$ 3,40 a US$ 3,05 para 2014. Desde 2006 hemos enfrentado una situación extraordinaria de términos de intercambio y precio del cobre en particular, por lo que nuestras proyecciones, las que están en la regla fiscal y en las evaluaciones de los agentes privados en sus proyectos de inversión, son que esos precios no son de largo plazo. Los precios de largo plazo son más bajos y nos vamos acercando a esos niveles. Esta revisión refleja lo que ha ocurrido con el precio en el mercado como también las menores perspectivas de crecimiento para China en los próximos dos años: en el Ipom anterior eran de 8,1% y ahora son de 7,6% para 2013 y 2014.

Los cambios en el IPC y las conversaciones con el INE

En el reciente Ipom hay un recuadro sobre "Los cambios metodológicos en el IPC", en el cual se dice que "desde el inicio de la nueva metodología se observó una marcada tendencia a la baja en los precios del vestuario, que excede lo observado en otras economías, medidas en moneda común o relativa a otros precios en las respectivas economías. ¿Esta marcada tendencia a la baja no llamó la atención del Banco Central?

Sobre los productos de vestuario, hay temas que nos llamaron la atención a medida que se acumuló la experiencia de 2009 y 2010. Se le transmitió al INE esa preocupación en las reuniones habituales de contacto que hay entre el Banco Central y el INE por temas de estadísticas y durante 2010 el INE nos informó que había hecho cambios en la metodología respecto de esos ítemes, que comenzaron a operar en enero de 2011.

¿Al Banco Central se le preguntó y se le informó?

En estas materias, el INE es el organismo encargado de hacer esas mediciones. Por la construcción de las cuentas nacionales y de otras estadísticas, nosotros tenemos intercambio y en ese contexto se puso esta inquietud y el INE informó posteriormente que había hecho algunas modificaciones a la metodología de cálculo de ese componente.

Como el Banco Central es por ley el organismo encargado de la inflación, hay quienes se han sorprendido que no fuera el primero en hacer un llamado de atención sobre la medición del IPC…

Todo esto que estoy comentando ocurrió en el año 2010.

Si se hizo ver el tema en el 2010 ¿por qué se demoró tanto la corrección?

El INE hizo modificaciones a fines de 2010, que fueron aplicadas en enero de 2011, las cuales -a juicio de los expertos encargados de este tema, que en este caso es el INE-, corregían la situación y durante el año 2011 vimos un comportamiento bastante más normal en esos precios.

En los últimos meses se decidió incorporar otros cambios para corregir la misma situación…

La situación de caídas volvió a presentarse en el año 2012, quizás acentuada por la apreciación del peso, cambios en prácticas comerciales u otras razones relacionadas con la metodología del INE.