Estratega de BlackRock: "El 2% en la tasa de la Fed es posible alcanzarla a mediados del próximo año"

Desde San Francisco, Benjamín Souza, estratega de renta fija IShare de BlackRock, analizó en entrevista con PULSO las perspectivas de las tasas largas de Estados Unidos, apostando por una continua alza, en línea con el ajuste de la política monetaria de la Reserva Federal, acompañado de un crecimiento fuerte de la economía y una inflación cercana o por encima de la meta de 2%.

En ese marco, Souza apuesta que para el próximo año el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años avance hasta acercarse más al 3% que al 2%. Sin embargo, no cree que se dispare mucho más allá de ese nivel, considerando que la inflación en el contexto actual tampoco será mucho más alta.

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¿Por qué después de subir tras el triunfo de Trump la curva del bono del Tesoro a diez años se estabilizó?

-La sorpresa de la elección del presidente implicaba, dados los planteamientos de políticas económicas hechas durante la campaña, un impulso económico. Esta idea de recortar impuestos y hacer un ambiente más agradable para las inversiones, implicaba un impulso económico y, por lo tanto, un impulso también en la inflación. El movimiento inicial de la curva fue tratando de llevar a precios este potencial de mayor crecimiento y mayor inflación. Después, con el paso del tiempo, el mercado se ha dado cuenta de que no necesariamente todas las políticas se van a poder implementar y por eso se ha calmado ese movimiento.

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Pero lo que está claro es que independiente de las políticas que se puedan implementar, independiente de la reforma fiscal, la realidad es que las tasas de referencia por parte de la Fed han venido subiendo y eso ha impactado más el nivel de la curva que las expectativas de crecimiento, inflacionarias y de política económica.

De noviembre de 2016, es decir, desde la elección, la Fed ha subido tres veces y el mercado está esperando que suba por lo menos una vez más este año en diciembre y continué hacia 2018. Eso nos está poniendo la curva, sobre todo la parte frontal, más arriba.

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¿Que el mercado ya tenga previstas las alzas no significa que el bono no pueda seguir subiendo?

-Lo que ha venido pasando es que la Fed no está subiendo las tasas por que haya inflación, como es lo usual. Tú esperarías que en la medida que la inflación salga fuera de la zona de confort del banco central tenga que apretar las condiciones monetarias para controlar los precios y anclar esas expectativas.

Lo que está pasando en esta ocasión es que veníamos de un periodo extraordinario, en el que la tasa estaba en cero y el mandato de Janet Yellen se había centrado en normalizar esas tasas, no dejarlas en cero, sino en un territorio neutral. De esta manera, durante todo 2015 y 2016 a pesar de que el discurso estaba en este deseo de normalizar las tasas, realmente no las pudieron subir. Fue a finales del año pasado y en todo 2017 donde realmente se ha podido normalizar, lo que simplemente coincidió con un crecimiento positivo e inflación cercana al objetivo de 2%.

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El mercado ha venido pasando a precios cada subida a la vez y ahora tiene en la mira un alza en diciembre, no mucho más que eso. Si vemos las expectativas de los miembros de la Fed veremos que en 2018 están esperando en la mediana de los votantes del Comité de Política Abierta que las tasas estarán entre 2% y 2,25%. Hoy estamos a 1,25% y hay una subida más incorporada para este año, por lo tanto hay un gap de 50 puntos porcentuales o dos alzas más que no están pasadas a precios. Mientras la Fed siga normalizando la tasa continuará subiendo la curva del bono.

Entonces, ¿llegó a su fin la baja tendencial del rendimiento del bono que se arrastraba por décadas?

-Hay muchos factores que determinan el nivel de las tasas, uno de ellos es la inflación. En la medida que hoy en día las inflaciones son más bajas que en la media histórica, también debería haber tasas más bajas. Cuando las inflaciones eran de doble dígitos, entonces las tasas eran significativamente más altas y cuando estaba en 8% las tasas estaban más cercanas al 6%. Hoy en día, que las inflaciones están en torno al 2%, hacia allá van las tasas.

En la medida que la inflación se mantenga en 2% o incluso suba por encima del objetivo, que es donde está ahora el IPC de EEUU, vamos a ver una tasa más alta. La Fed cree que la inflación estará encima de la meta, por lo tanto la parte larga de la curva no se podría mantener completamente plana al 2,23%. Considerando que también habría presiones para que la tasa a 10 años esté ligeramente por encima de donde está en este momento, dada la tasa de referencia, vamos estar más cercanos al 3% que al 2%.

¿Esas cifras manejan para 2018 o ese nivel se alcanzaría cuando finalice la normalización?

-Para poner en contexto la nomenclatura, tenemos entendido que la Fed quiere llegar a 2% el próximo año y nosotros estamos de acuerdo en que puede llegar a ese nivel dada la inflación actual. Si es así, en 2018 podríamos ver a la tasa de diez años más cercana del 3% que del 2%. Considerando las condiciones del crecimiento de la economía, del desempleo y la postura de la Fed, vemos que el 2% en la tasa de la Fed es posible en tan sólo ocho meses, a mediados de 2018.

¿Qué efecto tendrá todo esto en los mercados emergentes?

-Si analizamos el proceso histórico, vemos que los emergentes son más sensibles al crecimiento de EEUU que al costo de financiamiento, porque son exportadores netos. En la medida que el principal mercado del mundo esté creciendo, es bueno para los emergentes. Típicamente cuando EEUU está subiendo tasas es porque el crecimiento está bien, cuando hay inflación es porque la economía está creciendo.

Lo que va a influenciar a los mercados emergentes es cómo se va a comportar EEUU, más que el costo marginal del financiamiento que tengan. También, es importante cuanto esté creciendo la otra gran potencia, China.

Hay que recordar que la de EEUU se trata de un alza de tasas marginal, estamos hablando de dos o tres subidas más de aquí a un año, lo que no cambia fundamentalmente el financiamiento. En ese contexto, va a ser mucho más importante hacia dónde se están moviendo las economías estadounidenses y chinas, que la subida de tasas.

Si las condiciones cambian y en EEUU la inflación sorprende significativamente y tienen que subir más, eso cambiaría la ecuación.

¿Cómo ve la salida de Janet Yellen de la presidencia de la Fed y su posible remplazo con Jerome Powell?

-El escenario de status quo hubiera sido que Yellen se quedara, porque básicamente no hubiera cambiado mucho el comité fuera de las vacantes que ya existen. Pero teniendo en cuenta que se manejaban nombres como los de John Taylor o Gary Cohn, Jerome Powell es quien más representa el statu quo. Él es un miembro votante del comité que básicamente va a guiar a la Fed en la misma dirección actual. No debería cambiar mucho y el mercado está en ese entendido.

La especulación sobre si Taylor llegaba y aplicaba su famosa "Taylor rule" implicaba tasas mucho más altas. Ese escenario se descartó por completo al elegir a alguien dentro del comité que ha venido acompañando toda esta política monetaria a lo largo del mandato de Yellen. Es continuidad y el mercado lo está tomando como tal.

¿Preocupan las otras vacantes de la Fed? Por ejemplo, Mohamed El-Erian para la vicepresidencia…

-Los cupos se tienen que llenar, dependiendo del perfil de cada uno de estos candidatos, más hawkish o más dovish, el mercado va a tratar de absorber esa información.

Sin embargo, yo creo que el que dirige la discusión, el presidente, es el asiento más importante a rellenar. Es quien va a tratar de continuar con las políticas que han sido exitosas hasta el momento, han logrado recuperar la inflación en EEUU y han mantenido la estabilidad.

La rebaja de impuesto puede demorar más de lo esperado considerando el difícil avance de la agenda de Trump. ¿Qué efectos tendría esto?

-En este momento hay dos propuestas que son diferentes, una del senado y la otra de la Cámara, por lo tanto se tienen que poner de acuerdo. El mercado está tratando de entender si es una u otra, dado que tienen implicancias diferentes tanto para la distribución de ingresos como para el crecimiento. Si no se ponen de acuerdo no va a poder pasar ninguna y no implicaría ningún incentivo para las compañías o para el crecimiento.

El mundo de las acciones y del crédito, más que el mercado de tasas, está especulando si pasaba o no pasaba, porque son más sensibles. Una compañía cuya obligación fiscal pasa del 35% al 20% tiene más impacto sobre los spread crediticios que sobre las tasas. El crecimiento va a ser marginal y va a depender de la forma de la reforma fiscal, cómo se financia, eso es lo que afecta al crecimiento.