Columna de Tomás Casanegra: “No+(No+AFP)”

En enero de 2021 escribí una columna llamada Mi No-Proyección 2021, ahí comentaba mis razones para invertir en Hábitat, inversión que mantengo hasta hoy. No lo hacía porque creyera que iba a ser la acción que más iba a subir ese año (cosa absurda por lo demás), sino porque me parecía que a ese precio perder plata se hacía muy poco probable. Como dice uno de mis héroes, Joel Greenblatt: “Si la posibilidad de perder plata me la quitan, todas las otras alternativas están bien para mí”.

A lo Greenblatt, me puse en el peor escenario: se cierran las AFP en Chile, Perú y Colombia inmediatamente (en esa época Hábitat mantenía filiales en estos países). Lo que quedaba para los accionistas bajo ese escenario era básicamente caja más encaje neto de pasivos, unos $500 por acción. Monto equivalente a lo que cotizaba la acción. La empresa no cerró en ningún país, y los $500 originales están a $880 hoy, habiendo entregando $640 entre dividendos y acción cría. $1.520 en total.

Lo anterior da un retorno de 3x en estos años. ¿Rentabilidad anormal? Sí, pero no porque la industria cobre una anormalidad (ya voy a llegar a eso), sino porque la rentabilidad es siempre y en todo lugar un fenómeno que marca el inversionista cuando invierte al precio que invierte. Esto ocurre tanto en renta fija como en renta variable, tanto para una participación minoritaria como para una controladora. Por lo tanto, si queremos reducir una supuesta rentabilidad anormal de la industria, partamos por asegurarles a los inversionistas que tendrán muchísimos años para recuperar su inversión. No+(No+AFP) sería mi primera recomendación para aquello.

Con respecto a las propuestas que escucho, las siento confusas (no soy experto, debo aclarar). ¿Cómo sería esa industria competitiva a la que aspiramos? Una en que los clientes cambien de proveedor habitualmente ¿Algo como la industria de restaurantes más que la bancaria? O sería una en que todos los proveedores cobren más o menos lo mismo. ¿Algo como la de commodities más que la de servicios? O sería una en que un proceso centralizado le asigna a cada cliente su proveedor. ¿Algo con cierto sabor a monopolio para el cliente? Personalmente prefiero una definición más tradicional: una industria en que los clientes puedan escoger libremente su proveedor, y nuevos proveedores pueden entrar al mercado sin mayores dificultades.

La supuesta rentabilidad anormal de la industria de AFP, comparada con industrias de riesgo semejantes, me suena nonsensical (disculpe el inglés). Para empezar, el riesgo de tener un gobierno partidario del fin de una industria regulada, es un riesgo simplemente imbatible e incomparable. Se imaginan un directorio de una administradora de fondos norteamericana aprobando entrar a la industria de AFP chilena, porque bueno, hay que aprovechar la rentabilidad “anormal” (… durante el año que se demoren en acabar con la industria). Lo segundo, creer que “rentabilidad” es dividir ganancias por un registro contable en el balance, como pueden ser los activos o el patrimonio, es no haber pensado mucho lo que está en el balance de las AFP versus otras industrias. El principal activo de una AFP es un monto regulatorio, el encaje. Si el objetivo es reducir esa “rentabilidad”, bastaría obligarlos a aumentar el encaje; si el objetivo es que entren nuevos actores, habría que hacer todo lo contrario. ¿Qué hacemos?

Calcular rentabilidades sobre activos de una AFP para compararla con industrias distintas me parece tan particular como calcularla sobre metros cuadrados de oficina o número de empleados. El driver de valor en la industria de administración de fondos, aquí y en todo el mundo, son los fondos bajo administración, y bajo ese parámetro las AFP son extremadamente competitivas.