En Estados Unidos hoy se celebra el Día de Acción de Gracias, un día feriado que cae en el cuarto jueves de cada noviembre y que fue instaurado en 1941. Pero mañana ya es un día hábil. Y los juzgados, entre ellos el Tribunal de Quiebras del Distrito Sur de Nueva York, estarán abiertos. En ese tribunal se jugará el futuro de Latam Airlines: este viernes 26 de noviembre se cumple el plazo de exclusividad para que la aerolínea presente un plan de reorganización que viene negociando desde hace meses con sus accionistas principales y acreedores. Y por ello, para los negociadores de la compañía, los accionistas y los acreedores, trabajarán hoy y mañana para afinar los detalles finales del plan.

En principio, el plazo para presentar el programa vencía el 15 de septiembre, pero la empresa comunicó seis días antes de esa fecha que pretendía extender el plazo hasta el 26 de noviembre. El tribunal acogió esa solicitud. El 9 de septiembre, la empresa informó algo más: que ya había recibido ofertas no vinculantes de financiamiento por más de US$ 5.000 millones de sus principales acreedores y accionistas mayoritarios, esquemas que combinaban capital y deuda y que redundaban en una “dilución sustantiva de las acciones actualmente emitidas”. Esto último, informado ya hace meses, fue recordado ayer en un informe de Deutsche Bank que estimó una alta dilución y generó el desplome de las acciones en Bolsa en un 18%. El desangramiento seguía esta mañana: aunque llegó a caer otro 21%, el descenso a esta hora se redujo a poco más de 10%.

Casi vencido el plazo, los términos generales del plan que presentará mañana Latam Airlines ya están definidos. Primero, la empresa y sus contrapartes habrían convenido en una valorización cercana a los US$ 14 mil millones para Latam. El denominado enterprise value, que corresponde al valor comercial de los activos de la aerolínea, como sus aviones, sus rutas, sus derechos y posiciones de mercado.

Segundo, la operación de reestructuración ascendería a unos US$ 7.000 millones, de los cuales unos US$ 5.000 millones corresponderían a recursos frescos para la operación de la empresa, mediante emisión de nuevas acciones y la emisión de nuevos bonos. Por último, la fórmula también considera la extensión del plazo de pago del DIP (Debtor in Possession, por sus siglas en inglés) por algunos meses. Vamos por parte.

Uno de los obstáculos principales que surgieron durante los últimos meses era cómo compatibilizar la ley chilena, que entrega el derecho preferente para la suscripción de nuevas acciones a los accionistas de la empresa, con los derechos de los acreedores y su interés por participar en esa capitalización -una condición que exigían para obtener parte del upside futuro de las acciones- y con la ley de Quiebras de Estados Unidos, que protege a los acreedores por sobre los accionistas. Ese obstáculo, dicen varias fuentes a Pulso, ya habría sido removido.

La propuesta mezclará la emisión de nuevos títulos con una fórmula que permitirá a los acreedores transformarse en futuros accionistas a través de la suscripción de bonos convertibles en acciones, algo que sí contempla la legislación chilena. Habría tres series de bonos distintos, con ratios de conversión diferentes, una fórmula aplicada en otras reestructuraciones como la de la cadena de casinos Enjoy, que permitió a sus acreedores controlar la empresa. Además, permitirá dos cosas, según el tipo de instrumentos: allegar fondos líquidos por la vía de una emisión de nuevos bonos y reducir pasivos por la vía de la conversión de acreencias pasadas en nuevos títulos de deuda.

La emisión y estructuración de bonos será previa al aumento de capital vía acciones, lo que ocurrirá en una segunda etapa. Ahí entran los actuales accionistas.

En el aumento de capital futuro, los actuales accionistas mayoritarios pretenden mantener un rol preponderante en la empresa. Según los balances de Latam Airlines a septiembre, la familia Cueto tiene el 16,39% de la empresa, la estadounidense Delta posee un 20% y otra aerolínea, Qatar Airways, tiene un 10%. Es la triple alianza que se unió al inicio de la pandemia para el plan del chapter 11.

Los tres socios participaron en el DIP y aunque la intención original, cuando Latam se acogió al chapter 11, en mayo de 2020, tras el azote de la pandemia, era convertir ese financiamiento en acciones, finalmente el camino será otro. Latam paga el DIP a sus financistas y estos accionistas –Cueto, Delta y Qatar- podrán utilizar esos fondos para suscribir la futura emisión de acciones y allegar fondos a Latam.

En el diseño del plan, para los negociadores ha sido clave preservar el mismo derecho para todos los accionistas de la empresa, quienes, en un rango amplio, podrían conservar entre un 20% y un 40% de la futura propiedad de Latam, dependiendo de la suscripción de un aumento de capital cuya aprobación requiere una mayoría que está prácticamente garantizada. Cueto, Delta y Qatar suman 46,39% de las acciones, pero tienen apoyos adicionales al plan.

La participación final de la triple alianza Cueto-Delta-Qatar en la propiedad dependerá de cuántos socios suscriban sus derechos preferentes y el porcentaje de conversión que decidan realizar más adelante los acreedores de los nuevos bonos, pero varias fuentes estiman que ese porcentaje se situará entre un 20% y un 30% de la futura Latam Airlines. Ello porque suscribirán este grupo pretende suscribir todos sus derechos y podrían, además, participar en un segundo período de opción preferente. Con ello, los actuales socios mayoritarios podrían mantener una participación mayoritaria, pero no necesariamente controladora, lo que dependerá además de la dilución de la estructura de propiedad que resulte de la reorganización societaria.

A septiembre, Latam cuenta con 5.004 accionistas totales, de los cuales un 10,4% participa vía ADR en Estados Unidos. Por lo general, los socios extranjeros suelen no participar en estos procesos de aumentos de capital reglados en Chile.

El plan presentado deberá tener el respaldo de los acreedores para asegurar su viabilidad. Y por ello la fórmula completa llevaría el apoyo de uno de los grupos. Hasta ahora compiten dos tipos de acreedores: unos representados por el banco de inversiones Sixth Street, que negocia apoyado por Evercord, y acreedores que son asesorados por el gestor de inversiones Moelis. En las tratativas, el primer grupo, el de Sixth Street, lleva la delantera, revelan varias fuentes.

La proporción que tendrán en el peso del plan general -y la consiguiente participación de cada grupo de negociadores- está aún en definición. Pero se resolverá antes de mañana viernes para la presentación por parte de Latam.

Pese a todo, hay una gran incertidumbre: el programa ha sido preparado intentando cautelar los intereses de accionistas y acreedores, pero todo dependerá de la posición del juez James J. Garrity, quien dirige el caso. La ley de quiebras estadounidense privilegia sobre todas las cosas a los acreedores y los jueces tienen la potestad incluso de cancelar todas las acciones de una empresa, borrando de una vez la propiedad de los accionistas, si concluyen que aquello es lo más beneficioso para el futuro de la empresa y los prestamistas que reclaman el pago de deudas.

Para sortear la pandemia, Latam necesitó financiamiento extraordinario. En septiembre de 2020 consiguió recursos por US$ 2.450 millones, los que fueron colocados en dos tramos: el A, por US$ 1.300 millones, aportado principalmente por el fondo internacional Oaktree y el tramo C, por US$ 1.100 millones, donde los Cueto, Delta y Qatar contribuyeron con parte del préstamo. A ese monto, Latam agregó a fines de septiembre un nuevo tramo disponible, el B, por US$ 750 millones: la mejoría de las condiciones de financiamiento internacional le permitían acceder a mejores tasas de interés y por ello Latam licitó en el mercado opciones financieras. Y Oaktree Capital Management y Apollo Management se llevaron ese tramo.

El pago de esos préstamos -que ahora ascienden a US$ 3.200 millones, pero que a la fecha la firma ha girado US$ 1.850 millones- está fijado para el 8 de abril de 2022, pero hace unos meses se pactó la extensión de ese plazo para el 30 de junio del próximo año, a la sola discreción de Latam. Aquel resguardo permite a la aerolínea disponer de una mayor flexibilidad de caja, a la espera de una recuperación total de sus operaciones y ante una posible demora en la tramitación del programa de reorganización.

Aquella extensión aplicaba según acuerdos recientes a los tramos A y B, pero la reorganización involucraría además una prórroga para el tramo C. Y plazos que podrían ser aún superiores a junio de 2022, dice una de las fuentes consultadas por Pulso.