Vergara: "Dos recortes seguidos de la TPM no significan que entramos en un proceso permanente de baja de tasas"

EL BANCO CENTRAL lo anticipó y lo hizo. Tras mantener durante tres meses un sesgo expansivo en la política monetaria, este martes completó su segunda baja de tasas en cinco semanas, situando el tipo rector en 4,5%.

Desde esa perspectiva su presidente, Rodrigo Vergara, señala que aquí no hay sorpresa, y que tras asentarse el escenario de desaceleración de la actividad y el gasto, lo que quedó refrendado con las cuentas nacionales del tercer trimestre, la entidad que encabeza decidió actuar, aplicando otro recorte de 0,25 puntos al igual que en octubre.

Sin embargo, con la misma convicción con que defiende la validez de estas dos disminuciones de tasas, Vergara advierte que éste no es, necesariamente, el principio de un ciclo que vaya a persistir en el tiempo. "El sesgo de la TPM ahora es neutral", sostiene, y lo que ocurra en "diciembre, enero y los meses siguientes" dependerá de los nuevos antecedentes disponibles.

¿Qué llevó al BC a bajar la TPM por segundo mes en otro 0,25 puntos?

Desde hace un tiempo hemos visto un proceso en el cual el PIB se ha desacelerado y la demanda había empezado el mismo camino, aunque en forma más gradual. La información más reciente de cuentas nacionales que publicamos esta semana, muestra que también la demanda ha profundizado esa tendencia. Junto con eso, las cifras de cuenta corriente son menos deficitarias de lo que estábamos proyectando y lo más importante de todo, la inflación, ha estado ya por bastante tiempo bajo o cerca de la parte inferior del rango de tolerancia. Las proyecciones muestran hacia adelante una inflación retornando gradual y lentamente al 3%, con las expectativas muy ancladas y además una inflación externa muy baja, lo que nos hace pensar que tenemos un panorama inflacionario bastante tranquilo. Ese conjunto de elementos fue lo que nos llevó a bajar la tasa.

Que haya habido dos recortes consecutivos, ¿quiere decir que el enfriamiento que vive la economía chilena es más grave? 

No, en absoluto, no hay nada grave en esta desaceleración de la economía. De hecho nosotros no hablamos de enfriamiento. Se trata de una desaceleración de la actividad, pero dentro de patrones bastante razonables. Si pensamos que el crecimiento potencial se ubica en torno a 5%, no es algo grave crecer un poco menos que eso después de crecer tres años por encima. La desaceleración del sector resto, que es todo aquello que no son recursos naturales, ha sido un poco más acentuada, ha estado creciendo en torno a 4% durante este año. Pero de nuevo, nada más allá de lo razonable. Es un proceso de ajuste totalmente natural, parte del ciclo económico.

Simplemente se dieron las proyecciones que nosotros teníamos en nuestro IPoM de septiembre. En ese momento adelantamos que podían venir una o dos bajas de tasas, previo a octubre tuvimos tres comunicados de política monetaria en los cuales pusimos un sesgo negativo, el escenario que anticipamos se asentó y por lo tanto se produjeron esas bajas.

En ese sentido, ¿se deben entender estas dos bajas como el inicio de un proceso mayor de recortes o como una acción acotada?

En un escenario de desaceleración gradual y anticipada, y con una inflación muy moderada, es un ajuste acotado a un nivel de tasas de interés algo más bajo. Esto no significa que hayamos entrado en un proceso persistente de bajas de tasas o que esta sea una especie de escalera por la que hay que seguir descendiendo. Las decisiones se verán reunión a reunión, en la medida que vayamos teniendo nuevos datos.

¿Eso significa que puede ser suficiente haber rebajado la TPM a 4,5% para enfrentar este ciclo de desaceleración?

Eso lo iremos viendo en los meses que siguen. En todo caso, tampoco olvidemos que hoy día la tasa chilena sigue estando alta a nivel internacional. Además, hemos visto señales cada vez más claras que la reducción de compras de activos financieros por parte de la Reserva Federal probablemente se inicie algo más tarde, por lo tanto vamos a tener tasas bajas en el mundo desarrollado por mucho tiempo. Lo que hemos hecho con la tasa estos meses en parte también permite reducir esa brecha.

¿Esto implica que la tasa queda ahora con un sesgo neutral?

El sesgo de la TPM ahora es neutral y debemos entender que nuevos movimientos de tasas van a depender de la información que se vaya conociendo sobre la economía doméstica e internacional. Dos recortes seguidos de la TPM no significan que entramos en un proceso permanente de baja de tasas. Diciembre, enero y los siguientes, van a ser meses en los cuales no hay un sesgo y evaluaremos la situación de acuerdo con los antecedentes disponibles.

¿A qué atribuyen la drástica desaceleración de la demanda interna que pasó de crecer 4,1% en el segundo trimestre a 1,3% en el tercero? 

Ya el 4,1% fue una desaceleración importante respecto del 7,2% del primer trimestre. En el segundo y tercer trimestres hay una desacumulación muy fuerte de inventarios que se está reflejando en esos números. Parte de ese fenómeno tiene que ver con la desacumulación de inventarios en minería, por exportaciones que se materializaron durante este período, pero cuya producción había sido previa. La diferencia entre el segundo y tercer trimestre es que mientras en el segundo la demanda final, que es consumo más formación bruta de capital fijo -sin inventarios-, seguía creciendo a tasas relativamente altas, en el tercero ya empezamos a ver una desaceleración más generalizada.

¿Esa tendencia se profundizará en el cuarto trimestre?

Esperamos que la desacumulación de inventarios no se siga produciendo, porque tuvo que ver con factores específicos, pero que el resto de los elementos de la demanda tengan alguna desaceleración adicional. Aquí influyen base de comparación, que hemos pasado el peak de inversión minera, trayectoria natural del ciclo económico y efectos de la política monetaria rezagada. Sabíamos, asimismo, que la desaceleración debía venir más fuerte por el lado de la inversión en capital fijo, porque habíamos visto en 2012 crecimientos muy fuertes de ese componente, en particular en el tercer y cuarto trimestres.

¿Ya no es alcanzable la estimación del BC de un aumento de 4,9% del gasto interno este año?

Efectivamente hemos tenido una desacumulación de inventarios mayor a la esperada, y una desaceleración de la inversión en capital fijo también algo más fuerte. Nuestras nuevas proyecciones las entregaremos en el IPoM de diciembre.

El ministro Felipe Larraín dijo hace algunos meses que las propuestas electorales, específicamente las de Michelle Bachelet, estaban afectando la inversión. ¿Esa variable puede tener que ver con su menor dinamismo de este último trimestre?

Como ya hemos dicho, el BC no se pronuncia sobre discusiones políticas, somos una institución técnica. No tenemos ninguna evidencia al respecto.

El consumo de hogares todavía crece a ritmo de 5%. ¿Debiera irse por debajo de eso?

El consumo privado se ha ido moderando desde crecer 6,5% en el primer semestre a 5,3% en el tercer trimestre. Esperamos que se profundice algo más en el cuarto trimestre, aunque nada dramático.

Hay quienes ven en esa fuerza del consumo y en lo estrecho del mercado laboral un factor de riesgo contrario a la baja de tasas.

Las decisiones de política monetaria sin duda conllevan algún riesgo. Sería bastante fácil nuestra pega si fuera todo sobre seguro. Pero aquí hay un punto muy importante y es que si nosotros esperáramos a que todo estuviera alineado, lo más probable es que llegaríamos tarde. Estamos conscientes de ese riesgo, lo evaluamos y en el análisis de costo-beneficio nos inclinamos por actuar en estos dos meses.

¿Para 2014 podemos esperar que toque fondo la desaceleración y que la economía vaya de menos a más?

No vemos una tendencia en particular en el recorrido del año. Va a depender mucho de lo que pase con la situación externa. Si el mejoramiento del escenario mundial se consolida, es probable que eso nos beneficie y podamos ir de menos a más. Esperamos un 2014 parecido al 2013. No vemos ningún cambio sustantivo respecto de este año, con una expansión algo por debajo del potencial, lo que implica generar algunas holguras. Pero insisto, este proceso de desaceleración que está viviendo la economía es algo sano, por lo que el mensaje del BC es de tranquilidad, no de preocupación.

Respecto de lo que prevían en septiembre, ¿hoy el escenario externo está mejor o peor?

A pesar de que hay algunos elementos positivos como mejores antecedentes de actividad en EE.UU., en Japón y que Europa tuvo nuevamente crecimiento positivo, las bajas cifras de inflación dan la sensación de que el retiro del estímulo monetario en todo el mundo desarrollado se va a continuar postergando. Respecto del crecimiento, hay una sensación de que las economías desarrolladas están gradualmente mejorando, pero también un sentimiento de menor crecimiento en las economías emergentes. Entonces es una combinación que probablemente, en el corto plazo, puede significar algo más negativo para la economía chilena, pero que en el mediano plazo debiera ser algo positivo.

¿Esperan que el mercado laboral se deteriore durante 2014?

Por ahora el mercado laboral sigue bastante fuerte con tasas de desempleo históricamente bajas y con un crecimiento de los salarios que se mantiene relativamente elevado. Pero ya distintos indicadores muestran un mercado laboral que debiera empezar a generar un poco más de holgura hacia adelante. Nuestro último informe de percepciones de negocios lo muestra así, particularmente en las zonas norte y centro del país.

¿Eso significa que el 2014 debiera ser un año con algo más de desempleo?

Yo prefiero hablar de un mercado laboral menos apretado que el que tenemos hoy, pero nada dramático. Efectivamente podría ser con un desempleo algo más elevado o, al menos, es difícil que la desocupación siga bajando.

¿Algo del incremento de 13,1% que anotaron las exportaciones en el tercer trimestre tiene que ver con el alza del dólar?

Ese fuerte aumento se debió, en buena medida, a la desacumulación puntual de inventarios que se produjo en el tercer trimestre y por lo tanto no esperamos que se repita. De igual forma, es difícil que esté relacionado con el tipo de cambio, porque el dólar empieza a repuntar en mayo y esto se produce en el tercer trimestre, entonces sería una reacción muy rápida. Pero naturalmente, un peso más devaluado, un tipo de cambio real más alto, esperamos que a la larga tenga un impacto sobre las exportaciones, sobre todo las no materias primas. Eso debiera observarse a partir del próximo año.

¿Las exportaciones podrían ganar terreno como motor de la economía, versus la demanda interna?

Se ha producido un ajuste de tipo de cambio real y eso debiera generar un crecimiento más equilibrado entre demanda interna y exportaciones netas.

¿No hay peligro de que las bajas de tasas sigan impulsando el alza del dólar y eso afecte la inflación?

Nosotros no tenemos una meta de tipo de cambio. Además, en un escenario externo que al menos en el corto plazo se pone un poco más complejo, también es sano un cambio en los precios relativos, por lo que vemos con buenos ojos este tipo de cambio real más alto. No creemos que haya riesgos sobre la inflación.

¿Y cuánto más puede subir sin causar problemas?

Una cosa interesante que ha pasado en muchas economías de América Latina, incluyendo Chile, y europeas incluso, es que el coeficiente de traspaso del tipo de cambio a inflación se ha reducido en forma importante, y se atribuye esto precisamente al tipo de cambio flexible. Así que no nos preocupa que el aumento del tipo de cambio se vaya a traducir en una presión desmedida sobre la inflación. Desde esa perspectiva, el tipo de cambio será lo que tenga que ser.N